Портфель Двинского

Совкомбанк на Smart-Lab: акции дешевле половины капитала

▪️Банк оценивается примерно в 0,5 капитала при капитализации 241 млрд рублей. Капитал на акцию к концу июня составлял около 19 рублей против 12 рублей на момент IPO. Новые финансовые результаты за девять месяцев раскроют 13 ноября.

▪️Снижение ставки помогает восстанавливать процентную маржу. У Совкомбанка высокая доля сравнительно дорогого фондирования, поэтому длительный период высоких ставок сильнее давил на результат. Теперь стоимость привлечения денег снижается, а доходность более длинных кредитов сохраняется. Чистая процентная маржа уже достигла исторического максимума для банка.

▪️Банк считает сформированные резервы достаточными, но гарантировать отсутствие новых потерь при ухудшении экономики не может.

▪️Усиление требований к капиталу ограничивает возможности роста кредитного портфеля и выплат акционерам. Один из источников укрепления капитала – прибыль, другой – планируемый выпуск семилетних субординированных облигаций. Параметры размещения собираются раскрыть в середине ноября после отчётности.

▪️Дивиденды рассчитывают выплатить не ниже прошлогоднего уровня. Однако конкретная доля от прибыли пока не подтверждена: решение будет зависеть от достаточности капитала, темпов кредитования и возможных приобретений.

▪️Акции Совкомбанка покупают страховые компании группы за собственные средства. Это инвестиции дочерних компаний, поэтому формально процедура не считается байбеком (ха-ха). Продавать или погашать приобретённый пакет сейчас не планируют: его рассматривают как долгосрочное (вечное?) вложение.

▪️Доля акций в свободном обращении выросла с 5% на IPO до 17%. Менеджмент продолжает покупать бумаги за собственные деньги по рыночной цене. При этом покупки внутри группы сами по себе не устраняют давление продавцов и не гарантируют переоценку акций.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

VK на Smart-Lab: аудитория начинает приносить деньги. Но инвестиции продолжаются

▪️ За девять месяцев выручка выросла на 15%, до 128 млрд рублей, EBITDA – на 30%, до 20,2 млрд. Рентабельность по EBITDA достигла 16%, прибавив 2 п.п. Прогноз на год сохраняется: EBITDA выше 24 млрд рублей. Это нижняя граница ожиданий, дальнейший результат зависит в том числе от состояния рекламного рынка.

▪️ Операционный денежный поток за девять месяцев составил 17,4 млрд рублей. Чистый долг с начала года сократился на 11%, до 73,3 млрд, а отношение чистого долга к EBITDA снизилось с 3,6х до 2,7х. Целевой диапазон на конец года – 2–3х. При этом положительный операционный поток ещё не означает, что после всех инвестиций остаются свободные деньги.

▪️ Доходы от видеорекламы внутри роликов за девять месяцев выросли на 44%, до 7,6 млрд рублей. Это около 10% всей рекламной выручки VK. Помимо такой рекламы, VK Видео зарабатывает на интеграциях, подписках и продаже лицензий.

▪️ Месячная аудитория VK Видео достигла 82 млн человек. Платформа расширяет библиотеку контента и привлекает авторов, но резко увеличивать рекламную нагрузку в следующем году не планирует. Расчёт на рост аудитории и объёма просмотра при сохранении комфортного количества рекламы.

▪️ MAX принёс более 700 млн рублей выручки за июль–октябрь. Монетизация развивается через бизнес-сервисы и рекламные инструменты. Следующий этап – расширение функций для пользователей и компаний, чтобы большая аудитория превращалась в устойчивый источник дохода.

▪️ В социальной коммерции количество заказов выросло с 70 тыс. в сутки на конец полугодия до более 140 тыс. Сейчас направление развивается в партнёрстве с Ozon: продавцы размещают товары, авторы создают продающий контент, пользователи покупают внутри соцсети. При этом обучение и привлечение авторов требуют дополнительных расходов.

▪️ Выручка VK Tech за девять месяцев выросла на 35%, до 14,4 млрд рублей. ИИ-решения принесли около 1 млрд. Искусственный интеллект используют и внутри группы: для рекомендаций контента, создания рекламы и повышения эффективности разработки.

▪️ Ориентир по CAPEX на год – не более 18% выручки. Компания продолжает строить дата-центры, создавать резервы оборудования и инвестировать в безопасность инфраструктуры. Отдельную рентабельность VK Видео, MAX и других продуктов не раскрывают: общая инфраструктура и новые вложения учитываются на уровне сегментов.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Positive Technologies на Smart-Lab: рост продаж и заявка на рекордные дивиденды

▪️Отгрузки за первое полугодие выросли на 45%, до 10,7 млрд рублей. Прогноз на 2026 год подтверждён: 40–45 млрд рублей, или рост на 19–34%. Компания рассчитывает расти быстрее рынка кибербезопасности, для которого ожидает прибавку примерно на 10–15%.

▪️Основной объём продаж по-прежнему приходится на конец года, но сезонность постепенно сглаживают. Часть сделок и платежей переносят на более ранние сроки. Средний период оплаты со стороны клиентов сократился почти на восемь дней. При этом ноябрь и декабрь остаются решающими для выполнения годового плана.

▪️Чистый долг к EBITDA по итогам полугодия составил 0,8х. Годовые расходы намерены удержать на уровне 2025 года при двузначном росте отгрузок. Руководители могут перераспределять бюджеты внутри направлений, но общий лимит увеличивать не планируют. Это должно поддержать прибыль и базу для дивидендов.

▪️Продажи межсетевого экрана PT NGFW за восемь месяцев превысили 6 млрд рублей. Ориентир на год – не менее 8 млрд. Уже в первом полугодии продажи продукта превысили результат всего прошлого года. Среди заказчиков есть Московская биржа, а отдельные сделки превышают 1 млрд рублей.

▪️От направления защиты конечных устройств в этом году ожидают около 1 млрд рублей продаж. Следующий шаг – выход к частным пользователям. Планируется комплексное решение для защиты от вредоносных программ, фишинга и мошенничества. Первую версию рассчитывают представить в мае.

▪️Количество сделок с клиентами из сегмента среднего бизнеса за девять месяцев почти удвоилось. Для расширения клиентской базы используют продукты, которые не требуют большой собственной команды информационной безопасности. Среди крупнейших российских компаний клиентами Positive Technologies пока является примерно треть, поэтому потенциал привлечения заказчиков сохраняется.

▪️Прогнозирование продаж стало строже. Сделки без подтверждения продукта, объёма и сроков покупки больше не включают в расчётную воронку. Компания также перешла к квартальным ориентирам. Финансовую отчётность за девять месяцев планируют раскрыть 10 ноября.

▪️Дивидендная политика предусматривает выплату 50–100% чистой управленческой прибыли NIC, которая учитывает инвестиции в разработку. Цель на этот год – сформировать базу для самых высоких дивидендов за публичную историю компании. Пока это ориентир, а не утверждённая выплата: результат зависит от продаж конца года и выполнения плана по расходам.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Аренадата на Smart-Lab: убыток сокращается, результат года решит IV квартал

▪️Выручка за первое полугодие составила около 2,5 млрд рублей. Для сравнения: за весь 2025 год компания заработала почти 9 млрд рублей выручки. Рост обеспечивают преимущественно собственные продукты и сервисы, вклад приобретённого бизнеса пока небольшой.

▪️Убыток за полугодие сократился с 920 млн до 347 млн рублей. Бизнес остаётся сезонным: основные продажи лицензий приходятся на IV квартал, а зарплаты и другие постоянные расходы компания несёт весь год. Поэтому промежуточный результат нельзя переносить на годовой.

▪️Прогноз на 2026 год: рост выручки не менее чем на 20%. Это заметно скромнее среднегодовых темпов выше 50% за предыдущие три года. Причина осторожности: крупные заказчики пересматривают бюджеты и переносят проекты. Спрос сохраняется, но сроки сделок могут сдвигаться.

▪️CAPEX за полугодие снизился с 337 млн до 44 млн рублей. В прошлогоднюю сумму входило приобретение продукта примерно за 300 млн рублей. Обычный годовой уровень CAPEX составляет около 100 млн. Большинство собственных затрат на разработку сразу отражается в расходах периода, поэтому падение CAPEX не означает сопоставимого сокращения разработки.

▪️Чистый долг остаётся отрицательным: денег больше, чем долговых обязательств. Развиваться планируют за собственные средства. При такой долговой нагрузке дивидендная политика предусматривает выплату не менее 50% скорректированной чистой прибыли. Размер будущих выплат зависит от годового результата.

▪️Клиентская база превышает 200 заказчиков. Проданные лицензии создают растущий поток выручки от технической поддержки, дополнительно востребован консалтинг. Обычный срок погашения дебиторской задолженности составляет около 1–1,5 месяца. Крупная дебиторка на конец года связана с сезонными продажами и обычно погашается в I квартале.

▪️Основная статья операционных расходов – фонд оплаты труда. Рост найма замедляют, часть задач перераспределяют внутри команд с помощью ИИ. Долю маркетинговых расходов в выручке также сокращают. Задача – сохранить рентабельность при более умеренном росте бизнеса.

▪️Быстрый этап импортозамещения закончился, но переход на российское ПО продолжается. Дальнейший спрос связан с накоплением корпоративных данных, развитием ИИ и переходом от собственных разработок к готовым решениям. При этом быстрого скачка выручки от повышенного внимания к резервированию данных компания пока не ожидает.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

МТС на Smart-Lab: дивиденды привязали к росту бизнеса, но долг остаётся чувствительным к ставке

▪️OIBDA за первое полугодие выросла на 17%, чистая прибыль увеличилась примерно в 10 раз. Во II квартале прибыль достигла рекордного уровня за историю компании, но результат включает разовый эффект от продажи башенной инфраструктуры. Основной вклад в рост выручки обеспечил базовый телеком.

▪️Одной из главных точек роста становится B2B. Ориентир для этого направления – рост примерно на 20% в год. Корпоративные услуги позволяют увеличивать продажи за счёт новых клиентов и решений. Дополнительно OIBDA поддерживает контроль затрат: операционные расходы стараются наращивать медленнее инфляции.

▪️Новая дивидендная политика предусматривает возврат акционерам 20% OIBDA, но не менее 70 млрд рублей в год. Базовое распределение: 70% суммы на дивиденды, 30% на байбек. При минимальном объёме это 49 млрд и 21 млрд рублей соответственно. Совет директоров может увеличить долю денежных дивидендов за счёт сокращения выкупа.

▪️Дивиденды планируют выплачивать трижды в год. Две выплаты будут меньше, одна крупнее, поскольку объединит два квартала. Размер возврата акционерам теперь связан с финансовыми результатами: рост OIBDA должен увеличивать общую сумму дивидендов и байбека.

▪️Половину бюджета байбека предполагается направлять на покупки с биржи через независимого брокера, половину – на выкуп у основного акционера. Для сделки с мажоритарием планируют использовать средневзвешенную цену биржевых покупок за соответствующий период. Такая схема должна сохранять соотношение эффективных долей акционеров.

▪️Выкупленные акции пока не планируют погашать: они будут накапливаться на балансе дочерних компаний. Погашение уменьшило бы нераспределённую прибыль по РСБУ, которая служит источником дивидендов. Выплаты на внутригрупповой пакет остаются внутри МТС, поэтому начисленная сумма дивидендов и фактический отток денег из группы различаются.

▪️Около двух третей долга привлечено по плавающей ставке. Ориентир эффекта от снижения ключевой ставки на 1 п.п. – примерно 5–7 млрд рублей в год, причём чувствительность усиливают арендные платежи за проданную башенную инфраструктуру: они тоже привязаны к ставке. В предварительный бюджет на 2027 год заложили среднюю ставку около 12%, эту предпосылку могут пересмотреть.

▪️ Пик капитальных затрат ожидается в 2027 году. Основные вложения связаны с поддержанием и расширением телеком-сети, включая покрытие дорог и удалённых населённых пунктов. Развитие 5G входит в программу, но не является главным источником роста CAPEX: часть задач планируют решать через переиспользование частот и существующей инфраструктуры.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Лента на Smart-Lab: покупки давят на маржу, дивиденды маловероятны

▪️ Цель по выручке на 2028 год сохраняется: 2,2 трлн рублей. Значительная часть запланированного роста через приобретения уже обеспечена сделками. Дальнейшая экспансия связана прежде всего с Монеткой: магазины у дома проще открывать, а подходящих площадей для новых гипермаркетов мало.

▪️ Рентабельность снижают конкуренция, удорожание логистики и корректировка цен в Монетке для восстановления трафика. Дополнительное давление создают приобретённые активы с более низкой эффективностью. Стратегический ориентир по рентабельности EBITDA остаётся выше 7%, амбиция на 2028 год составляет 8%.

▪️ О’КЕЙ должен прибавить за счёт закупочных условий Ленты, обновления ассортимента и сокращения дублирующих расходов. Переведённые под новый бренд магазины уже показывают улучшение продаж. Дальше планируется объединять логистику и сдавать избыточные площади арендаторам. Однако достичь эффективности действующих гипермаркетов Ленты уже в следующем году приобретённая сеть вряд ли сможет.

▪️ «Дом Лента» восстанавливается медленнее плана, убыток оказался существенно выше ожиданий. Бывшей сети OBI требуется пересмотр ассортимента, мотивации персонала и бизнес-модели. Новые вложения будут осторожными: быстрой отдачи от покупки пока нет.

▪️ Партнёрский онлайн сокращается, собственный растёт. Лента развивает приложение, сборку и доставку, подключает малые форматы. Приоритетом остаётся прибыльность: активно наращивать онлайн за счёт больших убытков компания не намерена.

▪️ Дивиденды по итогам года маловероятны, окончательного решения пока нет. Свободный денежный поток в первую очередь направляют на органическое развитие и логистику, снижение долга и новые приобретения. Выплаты акционерам стоят после этих задач.

▪️ Новые сделки возможны, но сначала нужно интегрировать уже купленные активы. Выходить в новые сегменты сейчас не планируют. Интерес к «Марии-Ра» есть, подписанных договорённостей нет. Это лишь один из рассматриваемых вариантов.

Лента остаётся историей роста с риском интеграции приобретений. Выручка увеличивается. Теперь купленные магазины должны приносить устойчивую прибыль и свободный денежный поток, из которого появится возможность платить дивиденды.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Сегодня наша команда находится на крупнеющей инвестиционной конференции для розничного инвестора. Смартлаб 2026! 

Начинаем вести репортаж с мероприятия. В скором времени здесь будут появляться основные тезисы сессий с эмитентами. Первой станет «Лента».

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

В истории с МГКЛ меня также удивляет сумма налоговой задолженности, из-за которой заблокировали счета компаниям группы. Ее объем составил 1,22 млрд рублей. Откуда такие деньги? На выручку МГКЛ, понятно, смотреть нет смысла. Но EBITDA компании за первое полугодие составила 1,81 млрд рублей, чистая прибыль — 551 млн.

Получается, налоги начислили на 2/3 от EBITDA и в 2,5 раза больше чистой прибыли. Как?

Конечно, теоретически можно допустить ошибку ФНС. Однако блокировка счетов дочерних компаний идет последовательно с апреля. Если бы это была ошибка, то финансовый отдел МГКЛ должен был сразу на нее среагировать и уладить вопрос, а не ждать, пока блокировки разрастутся до такого масштаба. Значит, дело не в этом.

Второй и более реалистичный предположительный вариант — компания хронически не платила налоги вовремя. Не было денег или таким образом пытались «прокредитоваться» за счет ФНС — варианты могут быть разные. Но факт остается фактом.

Если более внимательно посмотреть отчетность за первое полугодие, то уже там фигурируют задолженности по налогу на прибыль (403,9 млн), НДС (719,3 млн), прочие налоги и сборы (5,5 млн), а также задолженность перед фондами социального страхования (34 млн). Суммарно — 1,16 млрд рублей.

Это, конечно, сильно.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в плюсе:
⬆️ 2516 🔺+23 пункт 🔺+0,93%

⚠️ МГКЛ

МГКЛ допустил технический дефолт по купону. Привлекательная доходность так и не стала достаточным основанием для возвращения в облигации. Автор вышел из них ещё весной, после объявления нового выпуска под 26%: способность обслуживать долг важнее обещаний роста

🏠 Самолёт

Санация потребует времени на уведомление кредиторов, согласование условий и судебную процедуру. По оценке автора, завершить её до январского погашения и февральской оферты вряд ли успеют; кредитные линии для исполнения обязательств пока есть. Июльский выпуск рассматривается отдельно, с риском реструктуризации

🏦 ВТБ

Квартальная чистая прибыль достигла 182,3 млрд рублей, почти удвоившись к предыдущему кварталу. Процентная маржа восстановилась, комиссии растут быстрее операционных расходов. Но для выполнения годового плана в IV квартале потребуется ещё 192,5 млрд рублей прибыли – сильный третий квартал не снимает задачи нового рывка

📉 Облигационный рынок

Дефолты МГКЛ, «ЕвроТранса» и «Оил Ресурса» ставят вопрос о защите кредиторов при продолжающем работать бизнесе. Если возврат денег превращается в годы судебного ожидания, инвесторы могут уйти в депозиты и ОФЗ. Потеря доверия ударит и по добросовестным эмитентам, которым нужны деньги на развитие

🛢 Бюджетное правило

Снижение нефтяной отсечки до $50 на 2027–2030 годы прошло первое чтение. Больше доходов пойдёт в резервы, но расходы бюджета от этого не уменьшатся. Одновременное пополнение ФНБ и привлечение дорогого долга требует расчёта: если займы дороже доходности резервов, страховка увеличивает будущие процентные расходы

💼 Капитал ВТБ

Авторский показатель «банковских доходов» за девять месяцев достиг 281,6 млрд рублей против убытка годом ранее. Основной бизнес зарабатывает, но норматив Н1.1 остаётся чуть ниже 5,8%. Для субордов автор не считает это критичным, однако восстановление номинала откладывается. Улучшение капитала ожидается после подтверждения результата аудитом

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Пара важных инсайтов по ВТБ.

Как вы знаете, особое внимание в ВТБ я уделяю такому авторскому показателю, как «банковские доходы». Здесь я подразумеваю финансовый результат, полученный от классической банковской деятельности (ЧПД + ЧКД - операционные расходы - расходы на резервы). Для ВТБ это важно по той причине, что в предыдущие периоды чистая прибыль была во многом сформирована разовыми бумажными факторами. Это искажало реальный результат.

Но, начиная примерно с августа-сентября 2025 года, ВТБ наконец-то стал зарабатывать так, как нужно. Это хорошо видно по динамике. «Банковские доходы» за три квартала 2026 года составили 281,6 млрд рублей против убытка в 8,2 млрд годом ранее. Относительно сентября динамика поскромнее: «всего» +24,6% (г/г) до 33,9 млрд рублей. Но все равно достойно.

Также важно смотреть на достаточность капитала, от которой зависят дивиденды и самочувствие субординированного долга. По Н1.1 по сравнению с августом роста нет: показатель остался примерно на таком же уровне (чуть менее 5,8%).

Для платежеспособности по субордам это некритично, но рост номинала снова «переносится вправо». При этом с начала года даже с учетом дивидендной выплаты базовый капитал подрос с 1,35 трлн до 1,43 трлн. На уровне группы (Н20.1) вообще 7,1%. В сентябре по базовому капиталу была околонулевая динамика, по дополнительному — плюс 24 млрд. Думаю, как результат будет подтвержден аудитом, так и Н1.1 также вырастет.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией