Портфель Двинского

Нефтяные доходы в резерв. А расходы за чей счёт?

Госдума приняла в первом чтении законопроект о снижении цены отсечения нефти в бюджетном правиле. Правительство предлагает быстрее перейти к более низкой базе для расчёта нефтегазовых доходов.

▪️Цена отсечения в 2026 году: $59 за баррель
▪️Предлагаемая цена на 2027–2030 годы: $50 за баррель
▪️Индексация с 2031 года: 2% ежегодно

Постоянные обязательства государства нельзя строить на временно дорогой нефти. При прежней фактической цене меньшая часть нефтегазовых поступлений будет считаться базовой, большая станет дополнительной и по бюджетному правилу пойдёт в резервы. Если нефть подешевеет, запас поможет выполнять обязательства.

Но ещё в сентябре я писал, что снижение отсечки нужно рассматривать вместе с долговой политикой. Переклассификация доходов сама по себе не уменьшает расходы бюджета. Если их сохранять, выпадающую из базовой части сумму придётся компенсировать ненефтегазовыми доходами либо заимствованиями.

❗️И здесь возникает противоречие. Пополнять ФНБ и одновременно занимать на рынке можно. Но экономическую целесообразность такой конструкции нужно считать с учётом стоимости долга. Если обслуживание новых займов обходится дороже дохода от размещения резервов, у этой страховки появляется вполне конкретная цена для бюджета.

Одной новой отсечки недостаточно. Нужны согласованные решения по расходам, размещению средств ФНБ и объёму заимствований. Накопление резервов должно укреплять государственные финансы. Если ради него приходится наращивать дорогой долг, часть этой устойчивости государство оплачивает будущими процентными расходами.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

В истории с дефолтами МГКЛ, «ЕвроТранса», «Оил Ресурса» меня больше всего беспокоят последствия для всего облигационного рынка.

Смотрите, какая практика может сложиться. Компания привлекает деньги инвесторов, использует их в бизнесе, а затем перестаёт обслуживать долг. При этом сама операционная деятельность продолжается. И для других эмитентов возникает соблазн: а что, так можно было?

«Оил Ресурс» продолжает сообщать о производственных работах и готовит реструктуризацию. МГКЛ, допустивший пока технический дефолт по купону на 24,66 млн рублей, также заявляет о продолжении деятельности. Да, у «Трассы» собственники и руководители арестованы. Но по отдельному делу о предполагаемом хищении топлива. К невыплате облигаций это напрямую не относится.

Безусловно, работающий бизнес нужно сохранять. Но тогда хотелось бы понимать, каким образом заработанные средства будут возвращаться тем, кто этот бизнес финансировал.

Если же собственники продолжают распоряжаться активами, а инвесторам остаётся годами ходить по судам и ждать, то возникают очень плохие стимулы. Можно взять деньги, перестать платить, а дальше предложить кредиторам самим разбираться со своими проблемами.

Именно закрепление такой практики считаю наиболее опасным. Отдельный дефолт рынок способен переварить. Гораздо хуже, если инвесторы начнут исходить из того, что даже продолжающий работать бизнес может ничего им не вернуть. Тогда анализировать отчётность и считать долговую нагрузку для многих просто потеряет смысл.

Причём пострадают в том числе нормальные компании, которые исправно обслуживают долг. Покупатель облигаций просто решит, что ему всё это не нужно. И вместо финансирования предприятий деньги пойдут на депозиты или в ОФЗ.

Очень не хотелось бы, чтобы вслед за деньгами в отдельных дефолтных историях мы лишились облигационного рынка как такового.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ВТБ почти удвоил квартальную прибыль. До годовой цели остался ещё один рывок

ВТБ заметно улучшил результаты III квартала: восстановились процентные доходы, выросли комиссии. За девять месяцев прибыль достигла 407,5 млрд рублей, прибавив 7% г/г.

Результаты группы за III квартал 2026 года по МСФО:

▪️Чистые процентные доходы: 219,8 млрд рублей (+5,3% кв/кв, +81,5% г/г)
▪️Чистые комиссионные доходы: 102,4 млрд рублей (+7% кв/кв, +27% г/г)
▪️Расходы на резервы: 65,2 млрд рублей (–2% кв/кв, +471,9% г/г)
▪️Операционные расходы: 147,6 млрд рублей (+2,8% кв/кв, +10,1% г/г)
▪️Чистая прибыль: 182,3 млрд рублей (+96,9% кв/кв, +82,3% г/г)

Главное улучшение – в процентном бизнесе. Чистая процентная маржа поднялась до 2,7% против 1,5% годом ранее. Комиссионные доходы также растут быстрее расходов на персонал и содержание банка. Это поддерживает способность ВТБ зарабатывать на основной деятельности.

Резкий рост резервов год к году выглядит тревожно, но квартальное сравнение спокойнее: расходы немного снизились относительно II квартала. Почти шестикратное увеличение одной строки нельзя автоматически считать таким же ухудшением качества кредитов.

❗️Менеджмент подтвердил ориентир 600 млрд рублей чистой прибыли за 2026 год. Для достижения цели в IV квартале нужно заработать ещё 192,5 млрд рублей – примерно на 5,6% больше, чем в третьем.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Про санацию «Самолета».

В прошлую субботу выступал с докладом, в котором как раз поднял данную тему. Для этого должны быть выполнены следующие условия:

1. Срок действия закона о санации должны успеть перенести с 27 июля 2027 года на 1 января 2027 года. Первое чтение в Государственной Думе назначено на 24 ноября. Далее законопроект должен пройти еще два чтения, Совет Федерации и подпись Президента. Бюрократии много, но технически сделать реально. Есть случаи, когда все эти процедуры проводились за один день.

2. Сама процедура санации непростая. И для этого необходима судебная процедура. Шаги же следующие:

- Инициатива должника или кредиторов. Но заявление об утверждении соглашения в суд подаёт только должник.

- Уведомление кредиторов минимум за 20 рабочих дней до обращения в суд.

- Раскрытие финансового положения. Кредиторам предоставляют отчёт об активах, долгах, причинах затруднений и прогнозе восстановления платёжеспособности, обеспечивают возможность обсуждения соглашения.

- Поддержка кредиторов с более чем 50% учитываемых денежных требований. Учитываются и непросроченные обязательства; аффилированные кредиторы исключаются из расчёта.

- Проверка аудиторской организацией. Она рассматривает соглашение и финансовый отчёт, оценивая возможность исполнения обязательств на новых условиях.

- Рассмотрение судом — по закону в течение месяца. Привлекаются все кредиторы, чьи обязательства предполагается изменить. Возражения относительно требований и заинтересованности кредиторов можно заявить в течение 15 рабочих дней после принятия заявления. Суд проверяет большинство, отсутствие задолженности по зарплате и выходным пособиям, экономическую реалистичность санации. Решение можно обжаловать.

- После вступления решения в силу соглашение меняет обязательства и перед неподписавшими кредиторами, с установленными законом исключениями.

Поскольку прецедентов еще не было, то мы пока не знаем, сколько на самом деле будет занимать процедура по времени. Но очевидно процесс не быстрый. Только по второму пункту нужно минимум 20 рабочих дней.

3. У «Самолета» один выпуск (13) гасится 24 января, второй (11) — проходит оферту 12 февраля. Не думаю, что к этому времени успеют провести процедуру санации. Слишком мало времени после новогодних праздников. А кредитные линии на выполнение обязательств у "Самолета" есть (во всяком случае, на текущий момент).

4. Выпуск номер 14 гасится 22 июля. За пять дней до вступления в силу закона о санации в текущей редакции. Даже если предположить, что он вместе с банковским долгом уходит на реструктуризацию, то при ставке 10% годовых (равна проектному финансированию) и пролонгации на 4 года доходность выходит в 37,3%. Если на 6 лет — 31% годовых. Уж точно не самый плохой расклад.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Также у меня было немного акций МГКЛ, которые я продал в начале июля. Писал тогда следующее:

Странная история. У меня была небольшая позиция в бумагах МГКЛ. После последних новостей успел продать по более-менее нормальной цене. Играть в такие игры не намерен.

В начале августа я делал интервью с компанией, после которого дал следующую оценку:

Буду ли я снова покупать облигации МГКЛ? Доходность, безусловно, привлекательная. Но для принятия решения нужно дождаться отчёта за первое полугодие (выйдет к концу августа). Там будет видно, сколько денежного потока компания генерирует от своей текущей деятельности и на что пошли ранее привлечённые средства — до июня. Ведь в облигационных идеях главное — платёжеспособность компании, а перспективы развития — уже история для акций.

Разбор отчета за первое полугодие также публиковал, где указал следующее:

Поэтому по итогам изучения отчета за полугодие я решил пока не возвращаться в облигации компании, несмотря на привлекательную доходность.

В общем, в истории МГКЛ времени было достаточно, чтобы взвесить все риски и выйти из бумаг без потерь. Надеюсь, моя работа спасла деньги подписчиков, у которых были бумаги МГКЛ.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

МГКЛ тех. дефолт. Не смогли найти 24 млн рублей. Удивительно быстро. 

Напомню, бумаги МГКЛ я продал еще в апреле-мае, когда компания объявила о размещении очередного выпуска на 1 млрд рублей под 26% доходность. 

С тех пор внимательно следил за МГКЛ, но повода вернуться в облигации так и не нашел. И хорошо. 

Надеюсь, никто из моих подписчиков не попал.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Дмитрий Пьянов:

"Самолет" может стать первым крупным кейсом комплексной санации в рамках нового законодательного механизма.

Конвертация долга "Самолета" в акции - маловероятный сценарий из-за банковского регулирования 

Оздоровление ГК "Самолет" будет заключаться в нахождении комфортных сроков и периодов реструктуризации долга

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в минусе:
⬇️ 2493 🔻-35 пункт 🔻-1,37%

📱 Яндекс

Яндекс отозвал годовой прогноз, пока оценивает последствия атак на дата-центры. Октябрьские потери ещё не отражены в отчёте за III квартал. Сохранённые суперкомпьютеры поддерживают планы развития ИИ, увеличивать CAPEX компания пока не намерена. Но прежние ориентиры выручки и EBITDA уже нельзя использовать как действующий прогноз

💵 Займер

Рекомендованы дивиденды 7,14 рубля на акцию – почти вся квартальная прибыль. Отскок прибыли обеспечило снижение расходов на резервы, тогда как процентные доходы продолжают падать. Ужесточение регулирования и конкуренция банковских МФО давят на независимых игроков. Готовность делиться прибылью не устраняет трудностей бизнеса, который её зарабатывает

⛏️ Южный Кузбасс

Квартальная прибыль от продаж достигла 3 млрд рублей при процентах к уплате 2,14 млрд. Компания почти вышла на безубыточность по чистому результату. Улучшение важно и для ВТБ – крупнейшего кредитора угольной отрасли: прибыли от продаж теперь хватает на проценты. Устойчивость восстановления зависит от сохранения благоприятных мировых цен на уголь

🍏 X5

Квартальная скорректированная EBITDA до МСФО 16 выросла на 17,9% год к году, до 87,4 млрд рублей. Снижение товарных потерь и эффективность логистики помогают лучше зарабатывать на продажах. Но персонал дорожает быстрее выручки, а охлаждение экономики заставило умерить годовой прогноз. Улучшение X5 не снимает осторожного взгляда на весь сектор офлайн-ритейла

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

X5 зарабатывает больше. Почему прогноз стал скромнее

В августовском разборе X5 я отмечал: рост продаж всё хуже превращается в прибыль. III квартал показывает улучшение. Его стоит признать, даже сохраняя осторожный взгляд на офлайн-ритейл.

Результаты за III квартал 2026 года, до применения МСФО 16:

▪️Выручка: 1,31 трлн рублей (+1,6% кв/кв, +13% г/г)
▪️Скорр. EBITDA: 87,4 млрд рублей (+13,5% кв/кв, +17,9% г/г)
▪️Операционная прибыль: 52,3 млрд рублей (+16,4% кв/кв, +16% г/г)
▪️Чистая прибыль: 29,3 млрд рублей (+38,3% кв/кв, +3,8% г/г)
▪️Рентабельность скорр. EBITDA: 6,7% (+0,7 п.п. кв/кв, +0,28 п.п. г/г)

Продажи растут не только благодаря новым магазинам. В сопоставимых точках: 

▪️Продажи: +7,4% г/г против +4,2% во II квартале

Валовая рентабельность улучшилась, в том числе благодаря сокращению товарных потерь и эффективности логистики. Но расходы на персонал продолжают расти быстрее выручки. Чистую прибыль сдерживают выросшие чистые финансовые расходы и особенно налог на прибыль: год назад расходы по нему были низкими.

Даже после такого квартала менеджмент умерил ожидания на год:

▪️Рост выручки: около 12% – нижняя граница прежнего диапазона 12–16%
▪️Рентабельность скорр. EBITDA: около 6% вместо "более 6%"

Компания указывает на охлаждение экономики и сохраняющееся давление на рентабельность. X5 стала лучше зарабатывать на продажах. Но весь сектор офлайн-ритейла все равно выглядит слабо. Поэтому покупать самую эффективную компанию слабого сектора - такое себе инвестиционное решение. 

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📈 Угольный прорыв

III квартал стал для угольщиков переломным. Это прекрасно видно по отчету "Южного Кузбасса" (входит в многострадальный "Мечел"). 

Основные показатели следующие:

▪️Выручка: 9,5 млрд (+51,2% г/г)
▪️Прибыль от продаж: 3 млрд (годом ранее - убыток в 220 млн)
▪️Проценты к уплате: 2,14 млрд (-20% г/г)
▪️Чистая прибыль: -100 млн (годом ранее - убыток в 4,17 млрд)

Компания фактически вышла на безубыточность по чистой прибыли (убыток минимален). Правда, из-за слабого первого полугодия убыток за 9 месяцев сохраняется.

Сами по себе угольщики мне мало интересны. Однако за их результатами важно следить в контексте банков и их стоимости риска. Крупнейшим кредитором угольной отрасли является ВТБ, который годами реструктурирует кредиты тому же "Мечелу". Теперь же прибыли от продаж полностью хватает для того, чтобы выплачивать проценты. А, возможно, и постепенно начинать гасить долговую нагрузку.

Важно, чтобы текущая ценовая конъюнктура на мировом рынке продлилась как можно дольше. Тогда отрасль перестанет быть обузой для экономики и конкретно для банковского сектора.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией