ДОХОДЪ

​​Дамодаран: Anthropic стоит $1,475 трлн - ниже цели организаторов IPO

Асват Дамодаран - профессор финансов Нью-Йоркского университета (NYU Stern), которого называют «доктором оценки». Автор нескольких учебников по оценке бизнеса и, пожалуй, самый цитируемый в мире специалист по оценке компаний. Он только что оценил IPO Anthropic и выложил тред со ссылкой на разбор. Вот главное.

🔹О проспекте IPO

Проспект на 416 страниц, по его словам, полон «юридических терминов и отвлекающих манёвров», как и все IPO последних двадцати лет.

Выручка за первое полугодие выросла примерно в 14 раз год к году, но в 3 квартале рост замедлился: OpenAI отнимает долю, не хватает вычислительных мощностей, часть клиентов ушла на дешёвые open source модели.

Клиентов с чеком от $1 млн в год стало 1900 (год назад было меньше 100), но топ-5 клиентов дают 25% выручки.

Операционный убыток за полугодие около $8 млрд (из $80 млрд заявленного $72 млрд - неденежный расход по конвертируемой облигации). В последнем квартале компания заявляет операционную прибыль.

Обязательства по вычислительным мощностям - более $600 млрд, а в балансе их почти не видно.

Рейтинг BB+, на счетах $114 млрд и ещё около $100 млрд придёт от IPO.

Итог по проспекту:
«Это как разбирать табель успеваемости детсадовца (одарённого и талантливого, но всё же детсадовца) и решать по нему, сколько откладывать будущее обучение.»

🔹Об истории и цифрах

Выручка около $1 трлн к 2036 году (сегодня выше $1 трлн нет ни у одной компании мира, у Amazon и Walmart около $700-750 млрд).

Рынок ИИ не меньше $5 трлн, Anthropic занимает премиальную нишу.

Операционная маржа 32,5% (75% выручки из премиума с маржой около 40% и 25% из масс-рынка с маржой около 10%). С поправкой на регулирование - 27,5%.

Реинвестиции: $1 на каждые $3 прироста выручки.

Стоимость капитала 9,74% (медиана по США - 9,16%).

Вероятность краха 10%, потеря половины стоимости в таком случае.

Результат — $1,475 трлн. Это нижняя граница диапазона размещения в $1,5–2 трлн.

🔹О корпоративном управлении

У компании пять классов акций, основатели при любой допэмиссии сохраняют 50,1% голосов, а совет директоров избирает специальный траст.

Компания оформлена как общественная корпорация [PBC].
«Компания исчерпала алфавит, выпустив пять классов акций.»

Статус PBC Дамондаран  называет фасадом, который даёт юридическое право «делать с вашими деньгами что угодно».

Это «ESG-прикрытие на стероидах». А схема голосования, по его словам, «настолько коварно эгоистична, что пристыдила бы Ким Чен Ына».

🔹О том, что делать

Если цена размещения окажется заметно выше $1,48 трлн, он просто пересидит ажиотаж. Но и шортить не станет:
«Рынки никому ничего не должны, в том числе тем, кто любит фундаментальный анализ.»

Он напоминает про Facebook в 2012 году: оценил его как дорогой при $36, а через три месяца купил по $18.

Так и тут - «дешёвый день» у Anthropic обязательно наступит, и, возможно, раньше, чем вы думаете.

=====
Вы можете посмотреть полную модель оценки Anthropic и отредактировать все что хотите самостоятельно здесь: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/blog/AnthropicIPO.xlsx

#доходъисториярынков

Индекс МосБиржи по итогам недели: +1.88%

Итоги среди компаний, входящих в индекс Мосбиржи:
 
⬆️ Лидеры 
ВК: +19.8%
ОЗОН: +8.3%
ЦИАН: +7.9%
Система: +7.8%
Мосбиржа: +6.5%

⬇️ Аутсайдеры 
ЮГК: -6.8%
ФосАгро: -4.7%
Полюс: -4.1%
ММК: -3.4%
Северсталь: -2.6% 
=========
Все котировки: https://www.dohod.ru/ik/analytics/stockmap

​​Кстати, вот ссылка на всю презентацию из предыдущего поста. 

🔗 Почему фонды облигации ≠ Отдельным облигациям и что с этим делать (pdf):
https://www.dohod.ru/assets/dist/upload/files/NASFP_oct2026.pdf

​​​​На недавней конференции Национальной Ассоциации Специалистов Финансового Планирования (НАСФП) делали доклад о том, что фонды облигации - это не то же самое что отдельные облигации. У них, как правило нет даты погашения, в них есть риск реинвестирования, денежные потоки (новые деньги и погашения паев), ребалансировки, дюрация может значительно измененяться и прочее.

То есть фонды облигаций (ультракороткие облигации как в GOOD ETF и фонды с целевой датой погашения как BNDA/BNDB/BNDC - исключение) - это почти всегда для долгосрочных инвестиций - там все становиться предсказуемее и инвесторы не сталкиваются с неприятностями к концу срока инвестиций, которые легко могут возникнуть на более коротких отрезках времени и которые мы все уже видели на рынке за последние несколько лет.

Так вот для классических фондов облигаций из всего этого вытекает, что средневзвешенная доходность к погашению (YTM) облигаций, составляющих фонд, как правило, не будет являться приемлемым прогнозом фактической будущей доходности.

И чтобы посмотреть, так ли это, мы сделали небольшой расчет. Взяли самый долгоживущий индекс рублевых корпоративных облигаций IFX-Cbonds - его значения, доходности (YTM) и дюрацию за каждый день в истории и посмотрели на разницу между фактической доходностью за разные периоды (от 3 месяцев до 10 лет) и YTM в каждую дату “покупки”.

Оказалось, что минимальная разница приходится на срок, равный средней дюрации за срок инвестиций. Вроде бы как, это ожидаемо. Но все равно интересно было в этом убедиться с учетом всех процессов происходящих в фондах (в данном случае - в индексе).

Средняя дюрация фонда, хотя и не является, очевидным и полностью прогнозируемым параметром, но все же примерно ее оценить возможно, особенно для пассивных фондов типа BOND ETF.

Вывод: YTM классического фонда облигаций можно использовать для понимания его места на рынке, рисков, сравнении с различными портфелями облигаций, но не для точного прогнозирования финального результата.

Однако, если вы держите фонд на протяжении срока его средней дюрации (за срок инвестиций), то расхождения будут ниже, хотя все еще могут быть существенными.

Эти расхождения объясняются в основном реинвестированием под разные процентные ставки в будущем и ребалансировками (как и большинство индексов - фонды не держат облигации до погашения).

P.S. Данные за большие периоды (от 5-8 лет) не являются репрезентативными, так как их физически немного.

#доходъдневник

​​​​📊 ЛЕСТНИЦА ОБЛИГАЦИЙ — ПОЛНЫЙ ГИД ПО СТРАТЕГИИ
Часть 2/2

🔹 Кому подходит лестница облигаций

▪️Консервативным инвесторам, которые нацелены на получение регулярных платежей. Несмотря на то, что размер платежей может изменяться по мере реинвестирования доходов в новые облигации, он будет более стабильным и прогнозируемым, чем без применения стратегии.

▪️Инвесторам, которые копят на будущие расходы, например, на первоначальный взнос по ипотеке, переезд, свадьбу или на обучение ребенка.

▪️Они также могут иметь смысл для инвесторов, которые хотят сбалансировать другие, более рискованные инвестиции.

Не подойдёт:
— спекулянтам на дюрации;
— тем, кто хочет абсолютную ликвидность.

🔹 Инструменты для построения лестницы

✅ 1. Фонды с целевой датой погашения

Используя специальные биржевые фонды облигаций с целевыми датами погашения вы можете ПОЛНОСТЬЮ автоматизировать работу лестницы для определенного числа ступеней и целевых дат.

Здесь нет гибкости построения, как в сервисах (нельзя выбрать другой срок лестницы, другие даты или включить/исключить отдельные бумаги), зато есть преимущества автоматизации, диверсификации и меньших налогов (фонд не платит налоги с купонов).

Линейка биржевых фондов облигаций с целевой датой погашения от УК ДОХОДЪ (доступны на МосБирже):

▪️BNDB: целевая дата 1 декабря 2026 года
▪️BNDC: целевая дата 1 декабря 2027 года
▪️BNDA: целевая дата 1 декабря 2028 года

Для каждого фонда - после наступления его целевой даты - она автоматически изменяется на такую же дату через 3 года.

Поэтому покупка и удержание всех этих фондов на равные суммы будет аналогична инвестициям в автоматическую трехлетнюю лестницу облигаций с тремя годовыми ступенями (см. диаграмму ниже). Никаких больше действий не требуется.

Эти фонды реинвестируют купоны полностью без налогов, но если вы хотите формировать физический денежный поток, то можете это сделать, продавая часть паев примерно на сумму купонов полученных фондов. Такой подход принесет вам больше денег, чем получение купонов, так как налогом будет облагаться только финансовый результат (если он положительный), а не полная сумма выплаты.

✅ 2. Сервис «ДОХОДЪ Лестница облигаций»

Это онлайн-конструктор лестницы с ручной и автоматической настройкой по дате, ликвидности, рейтингу и прочим параметрам, а также редактированием набора облигаций для каждой ступени.

👉 Как найти: https://analytics.dohod.ru/ladder

После сохранения лестницы в этом сервисе она будет обновляться автоматически, а это значит:

▪️Автоматическое отслеживание статуса ступеней
▪️Создание новых ступеней
▪️Автоматический подбор бумаг
▪️Уведомления о событиях (в разработке)

Кроме этого, вы можете видеть все прошлые и планируемые будущие ступени, календарь выплат всех купонов и сумм погашений, параметры доходности лестницы, денежный поток, визуализацию всех текущих и потенциальных бумаг для портфеля.

✅ 3. Скринер «Анализ облигаций»

Мощный фильтр с 100+ параметрами: от рейтингов и ликвидности до готовых стратегий и поиска аналогов.

👉 Как найти: https://www.dohod.ru/analytic/bonds

Используйте его для тонких настроек отбора облигаций для каждой отдельной ступени под ваши специфические потребности.

Например, выберете нужную валюту, дату погашения/выкупа вокруг каждой целевой даты каждой ступени (например, +- 30 дней, расширяйте, если необходимо), а затем нужные вам типы облигаций и параметры кредитного качества (например, допустимые кредитные рейтинги или готовую Базовую стратегию), ликвидность (не менее 30 из 100) и прочие параметры.

========
👉👉 Полную версию этого поста с подробностями и инфографикой - читайте в Дзен

🎯 Наш биржевой фонд BOND ETF может быть хорошим выбором для долгосрочного инвестирования в широкий портфель облигаций с более высокой ожидаемой доходностью, чем у лестницы.

#доходъоблигации

​​​​📊 ЛЕСТНИЦА ОБЛИГАЦИЙ — ПОЛНЫЙ ГИД ПО СТРАТЕГИИ
Часть 1/2

Лестница облигаций (Bond Ladder) — это стратегия, при которой инвестор формирует портфель из облигаций с разными сроками погашения, равномерно распределёнными во времени.

После погашения/выкупа ближайших выпусков, они заменяются новыми — с погашением на тот же срок вперед. Такая структура позволяет снизить зависимость от колебаний процентных ставок, обеспечить более предсказуемый денежный поток и устранить необходимость угадывать моменты входа и выхода из рынка.

🔹 Дилемма

▪️ Короткие облигации, либо приносят меньший процент, чем длинные, либо, больший, но, скорее всего, недолго. Зато, их цена более стабильна.

▪️ Длинные облигации, либо приносят более высокий процент, чем короткие, либо немного меньший, но всегда в течение более длительного времени. Но при этом их цена может быть очень нестабильной.

Дилемма состоит в том, на какой срок вкладывать деньги, чтобы постоянно получать высокий доход с учетом инвестиционных целей инвестора, его горизонта планирования и его склонности к риску.

Лестница решает эту дилемму, распределяя капитал между бумагами с разными сроками. Это позволяет сгладить влияние рыночных циклов и держать бумаги до погашения, минимизируя потери от переоценки.

🔹 Как работает стратегия

Строим портфель из облигаций с равномерно распределёнными сроками погашения на равные суммы денег: каждый квартал, полгода или год. Например, при длине лестницы в 3 года и шаге в полгода — будет 6 ступеней.

По мере погашения ближайшей облигации, её номинал реинвестируется в новую «длинную» бумагу, соответствующую длине лестницы. Купоны можно либо изымать, либо реинвестировать.

🔹 Пример

Вы формируете лестницу на 3 года с 6 ступенями. Подбираете 6 облигаций с погашением каждые полгода (см. иллюстрацию ниже из сервиса Лестница облигаций). Через 6 месяцев первая облигация гасится — вы на полученные деньги покупаете новую бумагу со сроком 3 года. Структура сохраняется.

Купоны можно:
— реинвестировать — для сложного процента;
— изымать — если цель стратегии — регулярные выплаты (пенсия, образование и т.д.).

Можно также задать «финальную дату» — момент, после которого вы не создаёте новые ступени, а просто дожидаетесь погашения всех оставшихся бумаг.

🔹 "Всепогодный" портфель облигаций

▪️Так как всё основное время на рынке облигаций, ставки доходностей растут по мере увеличения срока до погашения, ваши инвестиции в лестницу будут распределены с разными возрастающими доходностями.

▪️При этом у вас всегда есть короткие облигации, средства от погашения которых можно вновь реинвестировать в длинные облигации. Также у вас всегда есть длинные облигации, поэтому когда текущие ставки сильно снижаются, вы продолжаете получать высокий доход.

▪️В случае если процентные ставки растут, краткосрочные облигации в лестнице будут вскоре погашены и деньги могут быть реинвестированы по новым более высоким ставкам, в то время как более длинные облигации продолжат обеспечивать стабильные выплаты и вы не будете «заперты» только в них и только по старым ставкам.

Таким образом, в изменяющихся рыночных условиях, вы почти всегда будете себя чувствовать комфортно.

🔹 Недостатки

▪️Иногда доходность части облигаций в лестнице будет ниже доходности облигаций, выпущенных позднее с более высокими ставками.

▪️Иногда активное управление (например, стратегия barbell или bullet) может дать лучшую доходность в конкретных рыночных фазах.

▪️Облигации выбираются по датам погашения, поэтому некоторые привлекательные бумаги могут не попасть в портфель.

▪️Все облигации удерживаются до погашения/выкупа, поэтому в строгом смысле нельзя продать выросшие в цене бумаги раньше и получить доход за счет роста капитала, а не купонов и разницы с номиналом.

▪️ Риск дефолта может быть выше, если слишком «довериться» технике стратегии и не проводить мониторинг инвестиций.

👉👉 Продолжение сразу в следующем посте

«Моя семья – это государство», – сказал г-н Джонс своему коллеге.

«Моя жена — министр финансов, моя свекровь — военный министр, а моя дочь — министр иностранных дел».

«Звучит интересно», — ответил его коллега. «А какова ваша позиция?»

«Я — люди. Все, что от меня требуется - оплата их деятельности».

#доходъюмор

КАКИЕ СПЕКУЛЯНТЫ УСПЕШНЫ НА РЫНКЕ АКЦИЙ

… Что за человек среди этих спекулянтов, который в целом преуспевает?

Мы имеем в виду человека, который после десяти лет преданности делу станет известен исключительными результатами вложений? Это способный человек или только дерзкий? Или это человек, который полагается в основном на «знание»? Выигрывает хорошо информированный человек, расчетливый человек или смелый игрок?
 
Мы полагаем, что публика склоняется к последней точке зрения, которая, по нашему мнению, совершенно неверна, и так же ошибочна, как и суеверие, что смелый игрок - тот, кто добивается успеха.

Он может добиться успеха, как все мы знаем, в результате одного движения цен в течение одного дня; но он почти наверняка погубит себя в конце и, более того, если он станет исключительно богатым, то погубит себя каким-нибудь скандальным или, во всяком случае, очень шумным способом.
 
На первый взгляд, человек широких знаний - это человек, который должен преуспеть в спекуляциях; но похоже, это не так. Либо он не знает некоторых необходимых деталей, либо он обычно не обращает внимания на «что-то третье» - что-то находящиеся вне пределов человеческого предвидения.

Самый опытный шахматист быстро поставит вам мат, и все же, если люстра упадет на фигуры, он может никогда не выиграть эту партию.
 
Какой бы ни была причина, опытные брокеры считают, что хорошо информированный человек - тот, кому больше всего не повезло. На самом деле, они скорее не доверяют любым обширным знаниям, утверждая, используя своего рода эпиграмматический сленг, что «с хорошей информацией и дешевыми деньгами человек может обанкротиться за неделю».
 
Человек, который действительно выигрывает, - это арифметик, калькулятор, который накапливает точные необходимые знания - часто знания только о рынке, исключительные знания.

Например, мы знали одного успешного железнодорожного спекулянта, который не знал, где находится его любимая железная дорога - но накопил столько знаний о ее акциях, что, в конце концов, обрел некую уверенность и осмелился пойти на то, что менее опытным людям казалось совершенно необоснованным.
 
Эта уверенность - результат расчетов, которая ни в коей мере не является дерзостью и которая приводит к успеху.
 
Мы считаем, что без этого вряд ли кто-либо из постоянно успешных спекулянтов добился успеха. Если бы нас попросили дать совет неопытному человеку, то мы со всей серьезностью посоветовали бы ему усердно учиться, изучать что-то одно и никогда не рисковать, пока его цифры не внушат ему твердого убеждения в своей правоте.

Некоторые «глупые» люди зарабатывают состояния именно потому, что у них хватает терпения. Они не глупы, но вместо того, чтобы бежать, они идут трудной поступью.
 
Конечно, есть одно редкое, но неоспоримое исключение из этого вывода. В спекуляциях, как и во всем остальном, гений добивается успеха сам по себе.

Как есть прирожденные математики и прирожденные генералы, так есть люди, рожденные со способностью к спекуляциям.

Они, кажется, не нуждаются в опыте и это неясное умственное уравнение, не интуиция, но что-то трудно отличимое от нее.
 
Такой человек может заниматься практически чем угодно в любое время и зарабатывать деньги, иногда при обстоятельствах, которые кажутся его соперникам или оппонентам совершенно необъяснимыми.

Однако спекулянт, который думает, что он обладает этим даром, в девяноста девяти случаях из ста является тщеславным ослом, и он не сколотит состояние или даже не заработает себе на жизнь больше, чем тысяча и один художник или поэт, которые воображают тоже самое.

Никто не молчит так, как неудачливый спекулянт, и ничто не распространяется быстрее, чем новость о большой прибыли от удачного движения на фондовой бирже.

========
«Мелкие спекулянты», журнал The Spectator, Лондон 29 ноября 1890 года.

#доходъисториярынков

Индекс МосБиржи по итогам недели: +1.36%

Итоги среди компаний, входящих в индекс Мосбиржи:
 
⬆️ Лидеры 
Интер РАО: +9.1%
КЦ ИКС 5: +6.1%
Газпром: +5.5%
Позитив: +5.2%
Новатэк: +4.5%

⬇️ Аутсайдеры 
Полюс: -5.5% 
Мать и дитя: -4.5% (дивгэп)
Северсталь: -3% 
Ренессанс Страхование: -2.5% 
НЛМК: -2.5% 
=========
Все котировки: https://www.dohod.ru/ik/analytics/stockmap

💊  Акции «ПРОМОМЕД» (PRMD). Начинаем аналитическое покрытие

Мы начинаем аналитическое покрытие акций ПАО «ПРОМОМЕД» (PRMD). В этой статье мы коротко расскажем о компании, ее финансовых результатах, перспективах и наших оценках.

Главное:

🔹 ПРОМОМЕД — российская инновационная биофармацевтическая компания полного цикла. В структуре бизнеса находятся собственный R&D-хаб, производственный кластер и коммерческая инфраструктура. По состоянию на 2026 г. в портфеле компании более 370 препаратов, свыше 150 препаратов находятся на стадии разработки и регистрации.

🔹 Промомед провел IPO 12 июля 2024 г. Цена одной акции составила 400 руб. (на текущий момент цена ~407 руб) Объем размещения составил около 6 млрд руб., компания была оценена в 85 млрд руб. Компания направила привлеченные по итогам IPO средства на разработку, регистрацию и вывод на рынок новых препаратов. Текущая доля freefloat составляет 8,4% от выпущенных акций.

🔹 Стратегия компании строится вокруг расширения инновационного портфеля, развития биотехнологий, онкологического пайплайна, цифровизации R&D и выхода на внешние рынки. Компания указывает потенциальный объем продаж к 2032 г. на уровне 240 млрд руб., а в продуктовом плане ориентируется как минимум на 30 инновационных лекарственных препаратов и более 90 новых молекул.

🔹 Дивидендная политика увязывает минимальный уровень выплат с долговой нагрузкой и скорректированной чистой прибылью. Чистый долг / LTM EBITDA на конец 1 полугодия 2026 г. составил 1,79x, что соответствует выплатам в размере не менее 25% от скорректированной чистой прибыли

🔹 По нашим оценкам текущая рыночная цена (~407 руб.) может предоставить инвесторам доходность на уровне выше среднерыночной.

🔹 По модели стоимостной долгосрочной оценки потенциала роста бумаг компании мы даем рейтинг - оценка 14 из 20 - Бумага инвестиционного уровня

👉👉 Полная версия этой статьи с инфографикой - в Дзен.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

====== 
Если вам не подходят отдельные бумаги, наши биржевые фонды акций DIVD и GROD могут быть хорошим выбором для инвестирования в широкий портфель акций с потенциально лучшим соотношением доходность/риск. 

Лучшие с нашей точки зрения акции по потенциалу роста мы включаем в наш новый активный биржевой фонд акций WILD и ОПИФ "ДОХОДЪ. российские акции. Первый эшелон" (доступен для быстрой покупки на ФинУслугах).
 
Облигации помогают вашему портфель быть более предсказуемым и комфортным (читайте про это здесь). Наш биржевой фонд BOND ETF может быть хорошим выбором для инвестирования в широкий портфель облигаций при минимальных затратах.