Портфель Двинского

Итоги днА недели

IMOEX за неделю в плюсе:
⬆️2464  🔺+14 пункт 🔺+0,57%

Дорогие деньги остаются главным ограничением для бизнеса, но результаты компаний всё заметнее расходятся. Одни наращивают прибыль благодаря экспортным ценам и кредитованию, другие теряют заработок из-за остановки перевозок или процентных расходов. Для инвестора важна способность превращать производство и продажи в доступный денежный поток: из него предстоит финансировать развитие, обслуживать долг и платить дивиденды

Понедельник

⛽️ЕвроТранс

Суд обратил взыскание на 58 тыс. тонн топлива с начальной ценой торгов более 3,5 млрд рублей. У имущества уже есть залогодержатель. Для облигационеров выигранный суд ещё не означает возврата денег: важнее, что останется после продажи залогов и расчётов с обеспеченными кредиторами

⛽️Газпром

Прибыль от продаж за полугодие выросла на 45%, почти до 1,2 трлн рублей. У бизнеса есть опоры в дорогой нефти, внутреннем рынке и переработке. Рассчитывать на скорое возвращение Европы за газом наивно: инвестиционная идея должна выдерживать сохранение нынешней политики Брюсселя

Вторник

🏦 ВТБ

Банк продал агрохолдинг «Лабинский»; сделка оценивается примерно в 50 млрд рублей. Вся сумма не становится прибылью или прибавкой к капиталу. Продажа сокращает вложения в непрофильный бизнес и потенциальную нагрузку на капитал, что важно для кредитования, дивидендов и владельцев субордов

💿Северсталь

EBITDA за III квартал выросла на 63,9% к предыдущему кварталу, до 40 млрд рублей. Денежный поток поддержало восстановление факторинга, поэтому повторять этот приток каждый квартал нельзя. За девять месяцев FCF остался отрицательным. Возврат дивидендов требует устойчивого заработка и снижения CAPEX

Среда

📦 Озон

Доля Озона в продажах крупных селлеров из выборки MPStats достигла 58,29% против 42,46% в январе. Это сравнение двух площадок, а не всего рынка. Преимущество нужно закрепить и превратить в прибыль группы. АФК «Система» тоже выигрывает от роста актива, но её разворот зависит от долговых проблем и «Сегежи»

🚢 НКХП

Перевалка зерна через Новороссийск за III квартал упала на 60,5% год к году. Акции НКХП растут на ожиданиях помощи, хотя пока речь о региональной инициативе. При экономии бюджета поддержка может оказаться ограниченной. Компания зарабатывает на объёмах перевалки, а не на обсуждении субсидий

Четверг

💎 АЛРОСА

Компания вынесла на рассмотрение новую дивполитику при долговой нагрузке 3,2 EBITDA. На момент публикации условия не раскрыты, полугодовой денежный поток отрицательный. Новая формула не создаст денег для выплат. При такой нагрузке восстановившийся поток разумнее направлять на сокращение долга

🚗 КАМАЗ

Чистый убыток по РСБУ за девять месяцев сократился до 18,9 млрд рублей с 29,1 млрд годом ранее. Производство становится эффективнее, но продажи остаются убыточными. Процентные расходы за вычетом процентных доходов превышают всю валовую прибыль. Улучшения пока не дают отдачи миноритарному акционеру

Пятница

🏦 Т-Банк

Сентябрьская прибыль по РСБУ достигла рекордных 24,8 млрд рублей. Корпоративное кредитование растёт при почти неизменном розничном портфеле, запас капитала сохраняется. Интеграция «Точки» поддержит работу с бизнесом, хотя к сделке остаются вопросы. Результаты банка нельзя переносить на весь холдинг

🏛 Банк России

Ставка сохранена на уровне 14%; прогноз средней ставки на 2027 год – 12,5–13,5%. Устойчивый рост цен остаётся повышенным, восстановление предложения ограничено, инфляционные ожидания высоки. Снижение ставки сохраняется в базовом сценарии, но предполагается постепенным: быстрого облегчения долговой нагрузки решение не обещает

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Михельсон: газ не закончится, но дешёвого станет меньше

Глава НОВАТЭКа Леонид Михельсон ожидает увеличения мирового спроса на газ с 4,3 трлн до 5,5 трлн кубометров в год к 2050 году. Прибавка составляет почти 28%. Обеспечить такое потребление будет сложнее из-за сокращения доступных запасов дешёвого газа.

Дополнительный спрос может обеспечить развитие искусственного интеллекта. Дата-центрам требуется бесперебойное электроснабжение. Михельсон допускает, что продолжение масштабных инвестиций в ИИ усилит потребность в газе.

Для НОВАТЭКа особенно важна динамика СПГ. Мировое потребление газа растёт на 1–2% ежегодно, а торговля сжиженным газом примерно на 4%. Компания работает в сегменте, который расширяется быстрее газового рынка в целом.
Сам Михельсон делает существенную оговорку к тезису об отсутствии перепроизводства СПГ: 

всё зависит от цены. При её снижении газ может вытеснять уголь. Следовательно, покупатель на дополнительные объёмы может найтись и за счёт уступки в цене. Для производителя тогда решающим преимуществом становится низкая себестоимость.

Отдельное ограничение связано с доставкой. Перенаправление российского СПГ на другие рынки увеличивает протяжённость маршрутов и потребность в газовозах. Дорогой газ у покупателя ещё нужно суметь выгодно произвести и довезти.

❗️Долгосрочная ставка на НОВАТЭК имеет смысл через расширение производства и доступ к растущему мировому спросу. Но надо понимать, что это именно долгосрочная ставка при огромном количестве вводных, которые должны реализоваться.
Рассчитывать здесь на политическое потепление с Европой незачем. Гораздо содержательнее оценивать, какие мощности компания сможет запустить и каким флотом обеспечит поставки. Эти возможности определят, сколько она заработает на востребованном газе.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Держатели облигаций "Самолета" не обязательно попадут под действие закона №253-ФЗ

Пару недель назад писал о принятом законе №253-ФЗ. После вступления соответствующих норм в силу компания сможет заключить соглашение о комплексной санации с независимыми кредиторами, которым принадлежит более 50% денежных требований. При утверждении судом его условия распространятся и на несогласное меньшинство.

Применительно к «Самолёту» возникает вопрос: смогут ли банки договориться с компанией и распространить реструктуризацию на облигационеров?

Смотреть для этого на весь долг группы некорректно. Большая часть долга — проектное финансирование, которое оформлено на дочерних специализированных застройщиков. Облигации выпущены головным ПАО, и необходимое большинство нужно считать по требованиям именно к нему.

На 30 июня у самого ПАО было 230,2 млрд рублей основного долга без процентов. Банковские кредиты — 79,1 млрд, облигации — 74,7 млрд, прочие займы — 76,5 млрд. Как видим, очевидного банковского большинства во всей этой сумме нет.

Ключевой вопрос — кто предоставил 76,5 млрд рублей займов. Это треть основного долга ПАО. Если займодавцы независимые, их позиция может определить, получится ли собрать необходимое большинство. Одних банковских кредитов для этого недостаточно: на них приходится 34,4% указанной суммы.

Если же займы внутригрупповые, расчёт меняется. Требования аффилированных кредиторов исключаются при определении необходимого большинства. Такой долг не позволит «Самолёту» самостоятельно обеспечить нужную поддержку через подконтрольные структуры. Зато относительный вес банков увеличится. В сумме только банковских кредитов и облигаций их доля составляет уже 51,4%.

Это пока упрощённый расчёт. Нужно учитывать капитализируемые проценты, остальные денежные обязательства и состав самих держателей долга. Отдельный вопрос — поручительства головного ПАО по кредитам дочерних компаний, которые также могут создавать требования банков к эмитенту.

Поэтому пока нельзя уверенно утверждать ни то, что облигационеры попадут под принудительную реструктуризацию, ни то, что структура холдинга их защитит. Но вопрос вполне конкретный: кто держит займы ПАО на 76,5 млрд рублей и какие требования по поручительствам могут участвовать в расчёте. Без этой расшифровки выводы о судьбе облигаций будут преждевременными даже в случае переноса действия закона №253-ФЗ на 1 января 2027 года.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в плюсе:
⬆️ 2464 🔺+35 пункт 🔺 +1,44%

🏭 ДКП и инвестиции

Перед заседанием ЦБ обсуждали выбор между 14% и 13,75%. За четвертью пункта теряется цена несостоявшихся инвестиций. Важнее, как при нынешнем спросе окупать новые мощности и сколько будущего выпуска экономика теряет из-за отложенных проектов

⛏️ Селигдар

За девять месяцев производство золота выросло на 16%, реализация сократилась на 7%. Новые мощности увеличивают выпуск, дорогой металл поддерживает выручку. Но часть результата остаётся в запасах. Финансовый отчёт покажет, сколько операционного роста превратилось в заработок для акционеров

🏦 Т-Банк

Сентябрьская прибыль по РСБУ достигла рекордных 24,8 млрд рублей. Корпоративное кредитование растёт при почти неизменном розничном портфеле, запас капитала сохраняется. Интеграция «Точки» поддержит работу с бизнесом, хотя к сделке остаются вопросы. Результаты банка не равны результатам всего холдинга

🔥 Газпром

Европа подошла к отопительному сезону с запасами газа в 80 млрд кубометров против 89,6 млрд год назад. Холодная зима способна усилить давление на цены. Поставки «Газпрома» через «Турецкий поток» привязаны к TTF: высокая цена поддерживает выручку даже без возвращения прежних объёмов экспорта

🏛 Банк России

Ключевая ставка сохранена на уровне 14%; прогноз средней ставки на 2027 год – 12,5–13,5%. Устойчивый рост цен остаётся в диапазоне 5–6% в пересчёте на год. Ограниченное предложение и высокие ожидания мешают смягчению: снижение ставки остаётся сценарием, но будет постепенным

🚢 НМТП

Прибыль от продаж по РСБУ за III квартал упала на 87%, до 0,59 млрд рублей. Сокращение грузооборота почти обнулило операционный заработок новороссийского терминала. Процентные доходы поддерживают чистую прибыль, балтийские активы сгладят результат группы, но проблему перевалки это не устраняет

🎬 Вечерний эфир

Вышел разбор решения ЦБ и корпоративных результатов. Через КАМАЗ, Т-Банк, Озон и «Северсталь» обсуждается разрыв между состоянием спроса и динамикой отдельных компаний. Отдельная тема – опасность политических ожиданий в «Газпроме» и отличие сильного бизнеса от выгодной акции


Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Банкротство Набиуллиной: ЦБ завел экономику в тупик. КамАЗ в убытках, Озон теснит ВБ

В новом эфире разбираем решение ЦБ сохранить ставку 14%. Почему за словами об умеренном росте экономики скрывается кризис спроса?

Продажи тяжёлых грузовиков упали в 2,5 раза, однако Т-Банк, Озон и «Северсталь» показывают другую динамику. Какие результаты действительно важны для инвестора?

«Газпром» снова растёт на ожиданиях переговоров. Почему политические сценарии опасны для портфеля и где проходит граница между сильной компанией и выгодной акцией?

Youtube
ВК Видео 
Рутуб 
Дзен

Таймкоды:

00:00 – ЦБ сохранил ставку 14%: решение и новые прогнозы регулятора
01:30 – Инфляция, ожидания и новая оценка жёсткости денежно-кредитных условий
07:10 – Почему ЦБ не видит кризиса спроса в реальном секторе
09:30 – КамАЗ: выручка, убытки и обвал рынка грузовиков
15:20 – Почему главная проблема промышленности уже не только в дорогих кредитах
16:45 – Т-Банк: прибыль 156 млрд и переход к корпоративному кредитованию
21:25 – «Газпром»: почему нельзя покупать акции под мирные переговоры
25:30 – Европейский газовый рынок и дополнительные доходы «Газпрома»
29:30 – Озон против Wildberries: кто становится лидером маркетплейсов
32:45 – НКХП: рост акций при обвале перевалки зерна
36:20 – «Северсталь»: свободный денежный поток и перспективы металлургии

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

К сожалению, ожидаемо.

Из-за нарушения безопасности судоходства в Черном море финансовые показатели НМТП по РСБУ резко снизились. В третьем квартале они получились следующими:

▪️Выручка: 4,76 млрд (-44,7% г/г)
▪️Прибыль от продаж: 0,59 млрд (-87% г/г)
▪️Чистая прибыль: 2,48 млрд (-55,9% г/г)

В РСБУ отражаются результаты именно Новороссийского терминала по перевалке нефти и нефтепродуктов. Также в группу НМТП входят терминалы в Приморске и Балтийске. У них проблем нет, что сгладит показатели в МСФО. Также на балансе НМТП находится денежная кубышка в четыре десятка миллиардов рублей. Благодаря этому НМТП получает высокие процентные доходы, что также поддерживает общую прибыль.

Однако на операционном уровне мы видим, что прибыль сжалась практически до нуля. Поспособствовало этому серьезное падение грузооборота. Причем июль был еще относительно неплохим.

То, что военная составляющая не может не сказаться на результатах НМТП, НКХП и других терминалов, было понятно изначально. Об этом я предупреждал. Надеюсь, мои подписчики не влезали в подобные истории.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Набиуллина: пространства для снижения ставки стало меньше. Главное с пресс-конференции ЦБ

Инфляция:

▪️Инфляционное давление остаётся повышенным, ожидания населения – вблизи двухлетних максимумов. Для возвращения инфляции к 4% потребуется дольше сохранять умеренно жёсткие денежно-кредитные условия.

▪️Текущие темпы роста цен должны вернуться к 4% в годовом выражении в первом полугодии 2027 года. Восстановление выбывших производственных мощностей будет постепенным, поэтому их влияние на цены может сохраняться дольше ожидаемого.

▪️Проинфляционные риски преобладают: медленное восстановление предложения, напряжённый рынок труда, высокие инфляционные ожидания и возможное увеличение бюджетного дефицита. Наиболее опасно сочетание сокращения предложения с ускорением спроса.

▪️Повышенная индексация тарифов ЖКХ ещё не полностью отразилась в инфляционных ожиданиях. На платежах населения она скажется в ноябре.

Ключевая ставка и ДКП:

▪️ЦБ повысил прогноз средней ключевой ставки на 2027 год до 12,5–13,5%. Пространство для снижения сохраняется, но сократилось. Оценивать его нужно по всей траектории, а не по отдельному заседанию.

▪️Оценка долгосрочной нейтральной ставки осталась на уровне 7,5–8,5%. Переход к ней ожидается в 2029 году. Значимых изменений денежно-кредитных условий в реальном выражении не произошло.

Бюджет:

▪️Проект бюджета оказался консервативнее июльских предпосылок ЦБ, но продолжительное выбытие мощностей не позволило использовать потенциал смягчения ДКП.

▪️Чем больше денег поступает в экономику через бюджет, тем меньше должно приходить через кредитование – а значит, выше должны быть кредитные ставки.

▪️В базовом сценарии бюджет будет способствовать снижению инфляции. ЦБ опирается на объявленные планы расходов правительства, самостоятельно прогнозирует доходы и учитывает риск пересмотра бюджетных параметров.

▪️Высокий дефицит бюджета может повышать нейтральную ставку. Если инфляция в 2027 году превысит целевые 4%, расходы правительства также вырастут.

Экономика, рубль и нефть:

▪️Экономика постепенно переходит к сбалансированному росту, инвестиции восстанавливаются. Склонность населения к сбережениям немного снизилась, но остаётся высокой; растёт интерес к альтернативным инструментам.

▪️Рост экспортной выручки в последние месяцы поддерживал рубль.

▪️ЦБ повысил прогноз цены российской нефти до $72 за баррель в 2026 году и $55 в 2027 году.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Основные моменты из пресс-релиза ЦБ:

▪️Ключевая ставка сохранена на уровне 14%. Регулятор фактически взял паузу в цикле смягчения и пока не готов продолжать снижение ставки на фоне ускорения текущей инфляции.

▪️Устойчивая инфляция остается повышенной — 5–6% SAAR. ЦБ отдельно подчеркивает, что устойчивый рост цен пока не снижается. Среди причин — временное сокращение производственных мощностей в отдельных отраслях.

▪️Текущая инфляция в III квартале заметно ускорилась. Рост цен с сезонной корректировкой составил 8,0% SAAR против 4,8% во II квартале. Базовая инфляция выросла до 6,2% с 4,5%.

▪️По итогам 2026 года ЦБ ожидает инфляцию в диапазоне 7,1–7,6%. На 19 октября годовая инфляция оценивалась в 6,8%, то есть регулятор допускает ее дальнейшее ускорение к концу года.

▪️Инфляционные ожидания остаются одной из главных проблем. У населения и бизнеса они немного снизились в октябре, однако в целом держатся около максимумов за два года. При этом ожидания участников финансового рынка и аналитиков, наоборот, выросли.

▪️Экономика во втором полугодии растет умеренными темпами. Потребительский спрос постепенно замедляется, хотя все еще остается повышенным. Одновременно ЦБ отмечает восстановление инвестиционной активности относительно слабых уровней начала года.

▪️Рынок труда начинает охлаждаться, но остается напряженным. Обеспеченность предприятий работниками улучшается, рост зарплат замедляется и постепенно сближается с ростом производительности. При этом разрыв между ними остается существенным, а безработица — около исторических минимумов.

▪️Денежно-кредитные условия остаются умеренно жесткими. Ставки выросли в большинстве сегментов финансового рынка, однако с учетом инфляционных ожиданий реальная жесткость ДКУ практически не изменилась. Банки также немного ужесточили требования к корпоративным заемщикам.

▪️Проифляционные риски по-прежнему преобладают. ЦБ опасается сочетания высокого внутреннего спроса с ограниченным предложением, длительного выбытия мощностей, высоких инфляционных ожиданий и роста зарплат быстрее производительности. Главный дезинфляционный риск — более резкое охлаждение спроса.

▪️На 2027 год ЦБ закладывает среднюю ключевую ставку 12,5–13,5%. Это означает, что снижение ставки в следующем году остается базовым сценарием, но оно предполагается постепенным. Инфляцию регулятор рассчитывает вернуть к 4% в 2027 году и далее удерживать около цели.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🔥Началось!

Объемы отбора газа из европейских хранилищ сравнялись с объемами закачки. Далее они все больше начнут их превышать.

К старту отопительного сезона Европа подошла с 80 млрд кубометров. Год назад было 89,6 млрд. Нельзя сказать, что объемы критически низкие. Если не случится слишком холодной зимы (по типу той, что была в прошлом году), то на тоненького запасов должно хватить. Но точно предсказать погодные условия никто не может.

А вот что действительно будет – так это сохранение высокой цены на газ. Сейчас на хабе TTF она составляет $1085 за тысячу кубометров. По мере опустошения хранилищ и снижения температуры стоимость должна расти.

Как это скажется на "Газпроме"? Хоть "национальное достояние" и экспортирует в настоящий момент в Европу в разы меньше газа, но некоторые объемы все равно сохраняются. Это 16 млрд кубометров в год по второй нитке "Турецкого потока". Стоимость "голубого топлива" как раз привязана к TTF. 

Если считать совсем линейно, то каждые $100 прибавки это примерно $400 млн дополнительной выручки в квартал, которая по факту является свободным денежным потоком. Поэтому несколько сотен миллиардов рублей кэша "Газпрому" с европейских стран собрать реально. Лишними деньги уж точно не будут.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Т-Банк продолжает зарабатывать
 
В сентябре прибыль по РСБУ составила 24,8 млрд рублей. И это рекордное значение, хоть оно оказалось и немногим больше, чем в августе. Тем не менее за три квартала заработано 156,6 млрд, что в 3,3 (!) раза больше, чем за аналогичный период прошлого года.

Напомню, что "Т-Банк" – основная компания холдинга "Т-Технологии". Но путать одно с другим не нужно.

Что еще интересного мы увидели в операционных результатах?

"Т-Банк" активно идет в B2B-кредитование. Розничный портфель за месяц практически не изменился (2,85 трлн), зато корпоративный прибавил 6,2% до 1,28 трлн рублей. А в годовом выражении рост составил аж 74%. Хоть он пока и в два раза меньше розничного, но разрыв неизбежно будет сокращаться. Интеграция "Точки" поддержит динамику. Количество активных B2B-клиентов прибавило 10% (г/г) в то время как по физлицам оно осталось примерно на сопоставимом уровне. 

По достаточности капитала все хорошо. Н1.0. равен 13,3% (+1,8 п.п. г/г). 

В общем, у "Т" все хорошо. Продолжаю держать акции компании, хотя к покупке "Точки" определенные вопросы имеются.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией