PRO BONDS RF

Ежемесячный отчет перед главными акционерами канала

Господа инвесторы, закрываем месяц и подводим краткий баланс нашей аналитической работы. Пока эмитенты собирали книги заявок, мы смотрели под капот их отчетности:

✅ Разобрали детально: 13 эмитентов (более 200 листов лонгрида)

✅ Уберегли портфели от входа без премии в: 5 выпусках

✅ Внимательно разобрали 7 ваших вопросов (про ОФЗ, валютные облигации, Балт Лизинг, Самолет и др)

Было активно, познавательно, иногда весело.  Спасибо за Вашу активность, вопросы и комментарии. 

Если информация оказалась полезной, интересной, у вас возникло желание поддержать развитие канала и отблагодарить автора, то 

Реквизиты вот:
Можно на Альфа Банк по номеру
89176980851
Получатель Николай Е.

В следующем месяце нас ждет сезон новой отчетности — будет жарко 💸

Санация «Самолета»: банкам — эскроу, акционерам — надежда, облигационерам — отсрочка

Коллеги, как всегда по пятница м разбираем ваши вопросы. Сегодня проговорим,. почему Самолет снвоа падает и что нам с этим делать 👇

30 октября первый зампред ВТБ Дмитрий Пьянов назвал «Самолет» вероятным кандидатом №1 на комплексную санацию по новой ст. 31.1 закона о банкротстве. В тот же день девелопер штатно погасил выпуск 01, но длинные бонды к 15:40 мск упали на 8–9% (БО-П14 — до 48,9% номинала, БО-П18 — до 52,1%), а акции утром прибавили 4%. Рынок сразу понял, за чей счет банкет.

👉1. Почему бонды падают, если компания платит
Цена длинной бумаги — это ожидаемый возврат средств, а не вчерашний купон. Пьянов пересчитал этот возврат вслух: вместо размытия акционеров обсуждаются «комфортные сроки реструктуризации», а ВТБ ориентируется на главного кредитора — Сбер. 28 октября финдиректор Сбера Тарас Скворцов анонсировал «комплексную программу» ключевых банков. Об облигациях в заявлениях банкиров — ни слова.

Отчетность тоже давит: убыток за полугодие — 22,3 млрд руб., чистый долг без эскроу вырос на 14%, до 424,6 млрд руб. Покрытие проектного долга эскроу (по АКРА) снизилось с 59% до 51%. В октябре АКРА и НКР опустили рейтинги с A до BBB, а Т-Инвестиции еще в сентябре убрали бумаги из списка ликвидных.

👉2. Чем ст. 31.1 опасна для облигационеров
Обычно условия выпуска меняют сами владельцы большинством в 75% голосов. По ст. 31.1 хватит согласия более половины независимых кредиторов и суда — и отсрочка до 4 лет (плюс 2 года) станет обязательной для всех. Отдельного голоса у облигационеров нет.

По отчетности ПАО, банки и держатели бондов делят независимые требования почти поровну — 51% на 49%. Но учет поручительств по проектным кредитам даст банкам уверенное большинство. Несогласным обещаны условия не хуже других, однако залоговые кредиторы берут свое из залога, а залоги и эскроу — у банков. При купоне 14% и требуемой доходности 30% год ожидания стоит 12 п.п. номинала. Не утешает и статистика Федресурса: в банкротстве кредиторы получают в среднем 5% требований.

👉3. Продавать ли сейчас
По нашей модели (4 сценария, дисконтирование под 30–35%) справедливая цена длинных серий — 52–58% номинала. Текущие 49–56% — базовый сценарий с небольшой скидкой, а не распродажа. Решение зависит от вашей позиции:

Сокращать (лимитными заявками и частями) — если «Самолет» занимает больше 3–5% портфеля, деньги нужны раньше чем через 4–6 лет или убыток выгодно сальдировать с прибылью до 31 декабря.

Держать — тем, кто готов ждать 4–6 лет.
БО-П13 — отдельная ставка: при цене 75% рынок оценивает шанс погашения 24 января в 50%. Выпуски 2027 года вырастут, только если под них найдутся деньги в программе банков.

👉4. Покупать ли на просадке
Доходность 80–240% годовых в терминале — иллюзия расчетов по старому графику, в который рынок не верит. В санации считают копейки на рубль долга. Один и тот же рубль требований к ПАО стоит 49 коп. в БО-П14 и 75 коп. в БО-П13 (разница — цена веры в январский платеж). Если санация уравняет всех, дешевая серия даст в 1,5 раза больше требований на рубль. БО-П14 гасится 22 июля 2027 года — за 5 дней до базовой даты запуска ст. 31.1, но сенаторы предлагают ввести ее с 1 января. Запаса прочности нет: консервативная оценка — 47% номинала.

Вердикт: частному инвестору — нет. Профессионалам — до 1% портфеля в самых дешевых сериях на 4–6 лет после публикации условий банков или ниже 37% номинала.

Банки предлагают не дефолт, а зону ожидания: кружить можно до шести лет, а топливом служит терпение облигационеров.🐴

Не является инвестиционной рекомендацией

🎩 ЮГК: золотые горы, чужие долги и юаневая рулетка 

Золотая лихорадка продолжается, но не все то золото, что блестит в глянцевых пресс-релизах. ЮГК (ныне ГК «БТС-Золото») выходит на рынок с новыми юаневыми бондами, предлагая инвесторам прокатиться на американских горках классического LBO. Эмитент купается в кэше от сибирских активов, но параллельно тащит на себе уральский долг и финансовые аппетиты нового владельца 

🩺Что предлагает эмитент БО-КИ-01
- только для квалифицированных инвесторов
- купоны: ежемесячные, ориентир до 9,9% в юанях
- цена: 100 %
- колл-опцион: по усмотрению эмитента
- срок: ~1,5 года (до мая 2028)
- сбор заявок: 03.11.2026

🟢Где золото блестит

✅Роскошная рентабельность: EBITDA-маржа сделала мощный рывок на +10,5 п.п. и закрепилась на уровне 43,9% (LTM 1П2026).

✅Взрывной рост выручки: благодаря суперциклу цен на золото и объемам добычи, выручка в 1П2026 взлетела на +90,5% г/г до 84,1 млрд руб.

✅Живой кэш от операций: операционный денежный поток (OCF) подпрыгнул почти в 10 раз и составил 43,5 млрд руб. за LTM.

✅Выход в плюс: свободный денежный поток (FCF) до выплат акционерам уверенно развернулся из минуса и достиг 17,2 млрд руб. за LTM.

✅Бетонное покрытие процентов: операционная прибыль надежно перекрывает процентные платежи (ICR) в 6,4x раза.

✅Завершение мега-стройки: после запуска сибирского ГОК «Высокое» капитальные затраты к выручке упали до комфортных 17,6%.

✅Идеальный хедж: выручка жестко привязана к валюте, что элегантно балансирует 70,2% долга, номинированного в USD и CNY.

🔴 Где нужна тряпочка

⛔️Скрытый леверидж: солидарное поручительство на 60 млрд руб. за кредит мажоритария раздувает реальный показатель Чистый долг / EBITDA с 1,06x до опасных 2,1x.

⛔️Короткий поводок долга: 88,6% всего долга (около 64,9 млрд руб.) — это краткосрочные обязательства под плавающие ставки банковского ролловера.

⛔️Дефицит ликвидности: собственные денежные средства покрывают краткосрочный долг лишь на жалкие 6,0%. Кэша на балансе в обрез.

⛔️Кассовый разрыв 2027 года: на первый квартал 2027-го выпадает пик погашений в 23,6 млрд руб., пройти который без тотальной лояльности банков будет невозможно.

⛔️Убыточный центр: при красивом МСФО, сама головная компания (ПАО «ЮГК») по РСБУ сгенерировала чистый убыток за 1П2026 в размере 2,22 млрд руб., а ее накопленный непокрытый убыток достиг 19,3 млрд руб.

⛔️Тотальная концентрация: 97,9% всей выручки за полугодие прошло через единственный банк из группы акционеров.

⛔️Наследие прошлого: 14,1 млрд руб. зависли в выданных займах и дебиторке структур бывшего владельца, требуя регулярного доначисления резервов.

🎯 Вердикт. Эмитент доказал феноменальную устойчивость операционной модели на пике золотого цикла, однако корпоративный оппортунизм и выкачивание ликвидности под долги мажоритария полностью перечеркивают этот позитив.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг А против АА- от АКРА и ruAA от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 11 % в CNY (с учетом премии за закрытую подписку и невыгодный колл-опцион). В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 10,75 %. Эмитент, предлагает около 9,9%.

💼Резюме. Так как эмитент жестко ставит купон до 9,9% по БО-КИ-01, наш вывод однозначен: пропустить первичку. С таким купоном инвестор бесплатно дарит компании опцион на досрочное погашение и берет на себя риск неликвидности, не получая за это никакой премии. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать на вторичке старый добрый короткий долларовый выпуск 001P-04 (YTM 10,63%), дающий сверхпремию +409 б.п. к кривой ААА. 

☂️ Лично мне выпуск при такой планке купона не нравится, поэтому я мимо первички🐴

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Не является инвестиционной рекомендацией

🎩 ЭкоНива: молочные реки, кредитные берега и ковенантный пылесос

Сегодня препарируем молочного гиганта — компанию «ЭкоНива». Эмитент выходит на первичный рынок с новым выпуском облигаций 001Р-04, и это отличный повод заглянуть под капот их финансового трактора. -Бизнес-модель эмитента выглядит как мечта любого агрария: выращиваем собственные корма, доим гигантское стадо и поставляем молоко на полки магазинов.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-04

- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир до 18,0 %
- ориентир доходности до 19,56%
- цена 100 %
- без амортизации и оферт 
- срок на 3 года
- сбор заявок до 29.10.26
- размещение 03.11.26

🟢Где реки молочные

✅Масштаб бизнеса: ЭкоНива остается абсолютным лидером рынка, производя гигантские 1 450 тыс. тонн сырого молока (данные 2025 г.).

✅Земельный банк: Группа надежно контролирует колоссальные 648 тыс. га сельхозземель в 13 регионах РФ.

✅Переработка на взлете: Выручка от реализации продукции под собственным брендом выросла на бодрые +15,1% г/г в 1П2026, достигнув 15,6 млрд руб..

✅Выручка держит удар: Консолидированная выручка по МСФО составила 45,2 млрд руб. в 1П2026 после внушительных 103,4 млрд руб. за 2025 год.

✅Государственное плечо: Модель обильно заливается госсубсидиями — 7,2 млрд руб. получено в 2025 году и 3,2 млрд руб. только за 1П2026.

✅Акционерный саппорт: В 2024–2025 годах собственники поддержали бизнес, влив в капитал солидные 9,5 млрд руб. живых денег.

✅Живой кэш от операций: Денежный поток от текущих операций (CFO) все еще в плюсе и составил 13,3 млрд руб. за LTM.

🔴 Где появляются трансжиры

⛔️Взлет левериджа: Показатель Чистый долг / EBITDA LTM улетел с терпимых 2,9х на конец 2025 года до пугающих 5,0х в 1П2026.

⛔️Процентное покрытие тает: Операционки едва хватает на обслуживание займов — ICR упал до 1,2х, а без учета субсидий дно пробито на уровне 0,96х.

⛔️Дыра в свободном потоке (FCF): Капзатраты и проценты съедают всё — FCF ушел в жесткий минус на 20,9 млрд руб. за LTM.

⛔️Ковенантный брейч: Нарушены банковские ковенанты по инвестиционным кредитам на 49,0 млрд руб., которые банки юридически вправе потребовать к досрочному погашению.

⛔️Бумажная прибыль: Из 11,0 млрд руб. стандартной EBITDA за 1П2026 колоссальные 16,6 млрд руб. — это нереализованная бумажная переоценка биоактивов, которые еще только растут в полях.

⛔️Кэш-конверсия в коме: Способность превращать EBITDA в реальные деньги обвалилась — конверсия в CFO составила жалкие 2,2% в 1П2026.

⛔️Скрытый долг: Дополнительные 10,7 млрд руб. элегантно спрятаны в кредиторской задолженности через обратный факторинг с поставщиками.

⛔️Сырьевой откат: Средняя цена реализации молока упала на 13,2% г/г до 45,4 руб./кг без НДС в 1П2026, сломав операционный рычаг.

🎯 Вердикт. Эмитент доказал свою способность строить масштабный вертикально интегрированный бизнес, однако колоссальная инвестиционная программа и спад цен на сырье привели к опасному ослаблению баланса (индекс финздоровья 52 из 100) и критической зависимости от лояльности кредиторов.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг BBB+ против ruA от Эксперт РА

Требуемая доходность в базовом сценарии снижения ключевой ставки 19,4 %. В позитивном сценарии 17,9 %. Эмитент дает доходность до 19,56%.

💼Резюме. Участие в первичке (001Р-04) имеет смысл только если финальный купон закроется не ниже 17,75–18,0% (что даст YTM около 19,56% и адекватную премию к собственной кривой). Если же организатор, по своей старой привычке, ужмет купон до 17,5% — премии к рынку не будет, бумага станет дороже вторички. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать в стакане старый добрый фикс 001Р-03 (YTM 18,96%) с более короткой дюрацией или флоатер 001Р-02 для квалифицированных инвесторов.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 17,75% на долю до1,5 % от портфеля💸

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не ИИР

🎩 Борец Капитал: нефтяные насосы, маржинальное разбавление и процентная диета

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жесткую риторику регулятора, национализированный лидер рынка погружных насосов «Борец» снова пришел за нашими деньгами. Бизнес-модель эмитента выглядит как мечта машиностроителя: производим оборудование, сдаем в прокат нефтяникам и качаем кэш.

🩺 Что предлагает эмитент 001Р-08
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир до 18,36%
- ориентир доходности до 20,0%
- цена 100 %
- без амортизации и оферт
- срок на 2 года (погашение ≈23.10.2028)
- сбор заявок до 29.10.26
- размещение 03.11.26

🟢 Где качалки идут по плану

✅ Железобетонная доля рынка: компания уверенно контролирует около 34% установленного фонда погружных насосов (УЭЦН) в России.

✅ Историческая рентабельность: базовая маржа OIBDA комфортно держалась на жирном плато в 32,2% по итогам 2025 года.

✅ Агрессивный рост оборотов: выручка в 1 полугодии 2026 года взлетела на +61% г/г, достигнув 27,1 млрд руб.

✅ Обнуление валютного риска: эмитент полностью погасил долларовые ЗО-2026 на 20,1 млрд руб., обнулив долю валютного долга до 0%.

✅ Удлинение пассивов: доля опасного краткосрочного долга рухнула с инфарктных 86,5% на конец 2025-го до комфортных 14–20%.

✅ Разворот кэшфлоу: операционный денежный поток вышел из глубокого минуса и сгенерировал мощные +3,2 млрд руб. за 1П2026.

✅ Инвестиционная гибкость: капитальные затраты составляют умеренные 10–11% от выручки, из которых необязательную часть (около 2,5 млрд руб.) можно заморозить в кризис.

✅ Снижение левериджа: долговая нагрузка снижается по учебнику — показатель Долг/OIBDA упал с 4,1x в 2024 году до 3,6x в 2025-м.

🔴 Где появляются сбои

⛔️ Слабое покрытие процентов (ICR): операционной прибыли едва хватает на обслуживание займов, показатель OIBDA/проценты упал до 2,3x за 2025 год и прогнозируется на уровне 2,2x в 2026-м.

⛔️ Тотальная зависимость от моноклиента: после национализации доля «Роснефти» в выручке раздулась до пугающих 61% в 1П2026.

⛔️ Разбавление маржи: из-за низкомаржинальной перепродажи чужого оборудования рентабельность по EBITDA в 1П2026 рухнула на 10 п.п. до 24,1%.

⛔️ Метеозависимость от ЦБ: около 65–70% всего долга привязано к плавающей ставке, где рост ключа на 100 б.п. откусывает ≈0,3 млрд руб. годовой OIBDA.

⛔️ Дебиторская удавка: эмитент де-факто кредитует нефтяников — оборачиваемость дебиторки (DSO) за 2025 год растянулась на 59 дней, достигнув 140 дней.

⛔️ Процентный капкан: замещение старых дешевых выпусков новыми привело к резкому росту средневзвешенной ставки долга с 10,7% до зубастых 16,5–17%.

⛔️ Обвал чистой прибыли: по итогам 2025 года чистая прибыль рухнула на 65% г/г, составив всего 2,3 млрд руб..

⛔️ Стена рефинансирования: в 2028 году компанию ждет новый экзамен — к погашению придут синдикат банков и облигации суммарно на гигантские 16–18 млрд руб.

🎯 Вердикт. Эмитент доказал свою способность выживать и генерировать объемы, однако колоссальная стоимость ликвидности и растянутая дебиторка моноклиента полностью поглощают добавленную стоимость.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг BBB+ против A- от АКРА и НКР.

Требуемая доходность в базовом сценарии 18,8%. В позитивном сценарии снижения ставки 15,8%. Эмитент дает доходность до 20,0%

💼 Резюме. Участие в первичке имеет смысл только если финальный купон закроется не ниже 17,75% (что даст YTM около 19,3% и премию +25–55 б.п. к собственной кривой). Если же эмитент, по своей старой привычке, ужмет купон сильнее — премии к рынку не будет. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать на вторичке ликвидный трехлетний выпуск 001Р-07 (YTM 19,5%).

☂️ Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 17,75% на долю до 2% от портфеля💸

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не ИИР

🎩 ВТБ Лизинг: материнский зонтик, грузовая диета и склад китайских тягачей

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жёсткую риторику ЦБ и свежие шрамы от обвала бондов «Балтийского лизинга», пятый лизингодатель страны «ВТБ Лизинг» снова пришёл за нашими рублями.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-МБ-08

- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные
- ориентир не выше 15,75% в рублях
- ориентир доходности до 16,94%
- цена 100 %
- без амортизации и оферт
- срок на 1 год и 8 месяцев
- сбор заявок 29.10.26
- размещение 02.11.26

🟢Где вагоны и тягачи едут по расписанию

✅Бетонная спина госбанка: 95,9% всего долга группы предоставлено банками группы ВТБ, причём в декабре 2024-го материнский банк делом доказал любовь к «дочке», выкупив у неё проблемный актив с дырой в чистых активах на −23,3 млрд руб., что разом добавило к капиталу по МСФО 22,7 млрд руб..

✅Масштабный делеверидж и укрепление капитала: за 18 месяцев общий долг по МСФО сократился на 116 млрд руб. до 410,8 млрд руб., за счёт чего Долг / Капитал снизился с 9,9x до 6,7x.

✅Расширение процентного спреда: процентные расходы снижались быстрее доходов благодаря чему чистая процентная маржа (NIM) расширилась с 4,6% в 2024 году 6,7% за LTM 1П2026, а рентабельность по скорр. EBITDA в 1П2026 достигла 84,9% (79,8% LTM).

✅Самопогашаемая ликвидность и подушка линий: в режиме естественного гашения контрактный возврат портфеля за год (189,4 млрд руб.) перекрывает весь краткосрочный долг (180,7 млрд руб., или 44% долга) на 1,04x вообще без рефинансирования.

🔴 Где грузовики буксуют в грязи

⛔️Сжатие выручки и EBITDA: из-за целенаправленной «сушки» автопортфеля на 37% выручка по МСФО падает второй год подряд — со 154,0 млрд руб. до 112,1 млрд руб. LTM 

⛔️Треть капитала заморожена на штрафстоянках: число судебных исков к неплательщикам за 2025 год взлетело в 10 раз (с 399 до 3 975), чистый убыток от реализации изъятого имущества по РСБУ за 6М 2026 составил 3,5 млрд руб..

⛔️Рост проблемки и стоимости риска: на фоне сокращения валового портфеля ЧИЛ на треть доля проблемных активов (Stage 3 + ПСКО) выросла с 5,3% до ~8,5% ЧИЛ в 1П2026 

⛔️Риск дивидендного пылесоса и отсутствие прямых гарантий: у биржевых облигаций нет формальных поручительств ВТБ, зато в РСБУ накоплено 16,8 млрд руб. нераспределённой прибыли — если госбанк отменит мораторий и заберёт 100% суммы дивидендами, достаточность капитала (CAR) упадёт с 12,3% до ~9% (ниже рейтингового триггера АКРА в 10,5%).

⛔️Налоговый пресс и забалансовый навес: из-за повышения налога на прибыль до 25%, НДС до 22% и непризнанных ОНА по налоговым убыткам на 20,0 млрд руб. эффективная ставка налога в 1П2026 взлетела до 40,5% (2,1 млрд руб. из 5,0 млрд руб. доналоговой прибыли.

🎯 Вердикт. Эмитент прошёл нижнюю точку кредитного цикла и начал успешно разгружать баланс от токсичного автолизинга, однако его финансовое здоровье держится не на собственной рентабельности, а на капитальной и ликвидной подпорке группы ВТБ.

Мы прогнали отчётность через нашу модель и определили внутренний рейтинг BBB против ruAA от АКРА и «Эксперт РА» 

Требуемая доходность в базовом сценарии 16,5%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки ЦБ 15,2%. Эмитент дает доходность на первичке до 16,94%. 

💼Резюме. Участие в первичке имеет смысл только если финальный купон закроется не ниже 15,50% (что даст YTM около 16,65%, G-спред 209 б.п. и премию +9 б.п. к лучшей бумаге вторички МБ-06 и +51 б.п. к длинному МБ-07, позволив зафиксировать ставку на 20 месяцев без квартальной амортизации). Если ВТБ Капитал Трейдинг, по своей старой привычке, ужмёт ставку до 15–15,25% — премии к рынку не будет, и выпуск ляжет на «дорогую» кривую МБ-07. В таком случае лучше подобрать на вторичке старый амортизируемый выпуск 001Р-МБ-06 или 001Р-МБ-04 

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне от 15,50% на долю до 3% от портфеля💸

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не ИИР