PRO BONDS RF

🎩 ЭкоНива: молочные реки, кредитные берега и ковенантный пылесос

Сегодня препарируем молочного гиганта — компанию «ЭкоНива». Эмитент выходит на первичный рынок с новым выпуском облигаций 001Р-04, и это отличный повод заглянуть под капот их финансового трактора. -Бизнес-модель эмитента выглядит как мечта любого агрария: выращиваем собственные корма, доим гигантское стадо и поставляем молоко на полки магазинов.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-04

- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир до 18,0 %
- ориентир доходности до 19,56%
- цена 100 %
- без амортизации и оферт 
- срок на 3 года
- сбор заявок до 29.10.26
- размещение 03.11.26

🟢Где реки молочные

✅Масштаб бизнеса: ЭкоНива остается абсолютным лидером рынка, производя гигантские 1 450 тыс. тонн сырого молока (данные 2025 г.).

✅Земельный банк: Группа надежно контролирует колоссальные 648 тыс. га сельхозземель в 13 регионах РФ.

✅Переработка на взлете: Выручка от реализации продукции под собственным брендом выросла на бодрые +15,1% г/г в 1П2026, достигнув 15,6 млрд руб..

✅Выручка держит удар: Консолидированная выручка по МСФО составила 45,2 млрд руб. в 1П2026 после внушительных 103,4 млрд руб. за 2025 год.

✅Государственное плечо: Модель обильно заливается госсубсидиями — 7,2 млрд руб. получено в 2025 году и 3,2 млрд руб. только за 1П2026.

✅Акционерный саппорт: В 2024–2025 годах собственники поддержали бизнес, влив в капитал солидные 9,5 млрд руб. живых денег.

✅Живой кэш от операций: Денежный поток от текущих операций (CFO) все еще в плюсе и составил 13,3 млрд руб. за LTM.

🔴 Где появляются трансжиры

⛔️Взлет левериджа: Показатель Чистый долг / EBITDA LTM улетел с терпимых 2,9х на конец 2025 года до пугающих 5,0х в 1П2026.

⛔️Процентное покрытие тает: Операционки едва хватает на обслуживание займов — ICR упал до 1,2х, а без учета субсидий дно пробито на уровне 0,96х.

⛔️Дыра в свободном потоке (FCF): Капзатраты и проценты съедают всё — FCF ушел в жесткий минус на 20,9 млрд руб. за LTM.

⛔️Ковенантный брейч: Нарушены банковские ковенанты по инвестиционным кредитам на 49,0 млрд руб., которые банки юридически вправе потребовать к досрочному погашению.

⛔️Бумажная прибыль: Из 11,0 млрд руб. стандартной EBITDA за 1П2026 колоссальные 16,6 млрд руб. — это нереализованная бумажная переоценка биоактивов, которые еще только растут в полях.

⛔️Кэш-конверсия в коме: Способность превращать EBITDA в реальные деньги обвалилась — конверсия в CFO составила жалкие 2,2% в 1П2026.

⛔️Скрытый долг: Дополнительные 10,7 млрд руб. элегантно спрятаны в кредиторской задолженности через обратный факторинг с поставщиками.

⛔️Сырьевой откат: Средняя цена реализации молока упала на 13,2% г/г до 45,4 руб./кг без НДС в 1П2026, сломав операционный рычаг.

🎯 Вердикт. Эмитент доказал свою способность строить масштабный вертикально интегрированный бизнес, однако колоссальная инвестиционная программа и спад цен на сырье привели к опасному ослаблению баланса (индекс финздоровья 52 из 100) и критической зависимости от лояльности кредиторов.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг BBB+ против ruA от Эксперт РА

Требуемая доходность в базовом сценарии снижения ключевой ставки 19,4 %. В позитивном сценарии 17,9 %. Эмитент дает доходность до 19,56%.

💼Резюме. Участие в первичке (001Р-04) имеет смысл только если финальный купон закроется не ниже 17,75–18,0% (что даст YTM около 19,56% и адекватную премию к собственной кривой). Если же организатор, по своей старой привычке, ужмет купон до 17,5% — премии к рынку не будет, бумага станет дороже вторички. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать в стакане старый добрый фикс 001Р-03 (YTM 18,96%) с более короткой дюрацией или флоатер 001Р-02 для квалифицированных инвесторов.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 17,75% на долю до1,5 % от портфеля💸

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не ИИР

🎩 Борец Капитал: нефтяные насосы, маржинальное разбавление и процентная диета

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жесткую риторику регулятора, национализированный лидер рынка погружных насосов «Борец» снова пришел за нашими деньгами. Бизнес-модель эмитента выглядит как мечта машиностроителя: производим оборудование, сдаем в прокат нефтяникам и качаем кэш.

🩺 Что предлагает эмитент 001Р-08
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир до 18,36%
- ориентир доходности до 20,0%
- цена 100 %
- без амортизации и оферт
- срок на 2 года (погашение ≈23.10.2028)
- сбор заявок до 29.10.26
- размещение 03.11.26

🟢 Где качалки идут по плану

✅ Железобетонная доля рынка: компания уверенно контролирует около 34% установленного фонда погружных насосов (УЭЦН) в России.

✅ Историческая рентабельность: базовая маржа OIBDA комфортно держалась на жирном плато в 32,2% по итогам 2025 года.

✅ Агрессивный рост оборотов: выручка в 1 полугодии 2026 года взлетела на +61% г/г, достигнув 27,1 млрд руб.

✅ Обнуление валютного риска: эмитент полностью погасил долларовые ЗО-2026 на 20,1 млрд руб., обнулив долю валютного долга до 0%.

✅ Удлинение пассивов: доля опасного краткосрочного долга рухнула с инфарктных 86,5% на конец 2025-го до комфортных 14–20%.

✅ Разворот кэшфлоу: операционный денежный поток вышел из глубокого минуса и сгенерировал мощные +3,2 млрд руб. за 1П2026.

✅ Инвестиционная гибкость: капитальные затраты составляют умеренные 10–11% от выручки, из которых необязательную часть (около 2,5 млрд руб.) можно заморозить в кризис.

✅ Снижение левериджа: долговая нагрузка снижается по учебнику — показатель Долг/OIBDA упал с 4,1x в 2024 году до 3,6x в 2025-м.

🔴 Где появляются сбои

⛔️ Слабое покрытие процентов (ICR): операционной прибыли едва хватает на обслуживание займов, показатель OIBDA/проценты упал до 2,3x за 2025 год и прогнозируется на уровне 2,2x в 2026-м.

⛔️ Тотальная зависимость от моноклиента: после национализации доля «Роснефти» в выручке раздулась до пугающих 61% в 1П2026.

⛔️ Разбавление маржи: из-за низкомаржинальной перепродажи чужого оборудования рентабельность по EBITDA в 1П2026 рухнула на 10 п.п. до 24,1%.

⛔️ Метеозависимость от ЦБ: около 65–70% всего долга привязано к плавающей ставке, где рост ключа на 100 б.п. откусывает ≈0,3 млрд руб. годовой OIBDA.

⛔️ Дебиторская удавка: эмитент де-факто кредитует нефтяников — оборачиваемость дебиторки (DSO) за 2025 год растянулась на 59 дней, достигнув 140 дней.

⛔️ Процентный капкан: замещение старых дешевых выпусков новыми привело к резкому росту средневзвешенной ставки долга с 10,7% до зубастых 16,5–17%.

⛔️ Обвал чистой прибыли: по итогам 2025 года чистая прибыль рухнула на 65% г/г, составив всего 2,3 млрд руб..

⛔️ Стена рефинансирования: в 2028 году компанию ждет новый экзамен — к погашению придут синдикат банков и облигации суммарно на гигантские 16–18 млрд руб.

🎯 Вердикт. Эмитент доказал свою способность выживать и генерировать объемы, однако колоссальная стоимость ликвидности и растянутая дебиторка моноклиента полностью поглощают добавленную стоимость.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг BBB+ против A- от АКРА и НКР.

Требуемая доходность в базовом сценарии 18,8%. В позитивном сценарии снижения ставки 15,8%. Эмитент дает доходность до 20,0%

💼 Резюме. Участие в первичке имеет смысл только если финальный купон закроется не ниже 17,75% (что даст YTM около 19,3% и премию +25–55 б.п. к собственной кривой). Если же эмитент, по своей старой привычке, ужмет купон сильнее — премии к рынку не будет. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать на вторичке ликвидный трехлетний выпуск 001Р-07 (YTM 19,5%).

☂️ Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 17,75% на долю до 2% от портфеля💸

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не ИИР

🎩 ВТБ Лизинг: материнский зонтик, грузовая диета и склад китайских тягачей

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жёсткую риторику ЦБ и свежие шрамы от обвала бондов «Балтийского лизинга», пятый лизингодатель страны «ВТБ Лизинг» снова пришёл за нашими рублями.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-МБ-08

- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные
- ориентир не выше 15,75% в рублях
- ориентир доходности до 16,94%
- цена 100 %
- без амортизации и оферт
- срок на 1 год и 8 месяцев
- сбор заявок 29.10.26
- размещение 02.11.26

🟢Где вагоны и тягачи едут по расписанию

✅Бетонная спина госбанка: 95,9% всего долга группы предоставлено банками группы ВТБ, причём в декабре 2024-го материнский банк делом доказал любовь к «дочке», выкупив у неё проблемный актив с дырой в чистых активах на −23,3 млрд руб., что разом добавило к капиталу по МСФО 22,7 млрд руб..

✅Масштабный делеверидж и укрепление капитала: за 18 месяцев общий долг по МСФО сократился на 116 млрд руб. до 410,8 млрд руб., за счёт чего Долг / Капитал снизился с 9,9x до 6,7x.

✅Расширение процентного спреда: процентные расходы снижались быстрее доходов благодаря чему чистая процентная маржа (NIM) расширилась с 4,6% в 2024 году 6,7% за LTM 1П2026, а рентабельность по скорр. EBITDA в 1П2026 достигла 84,9% (79,8% LTM).

✅Самопогашаемая ликвидность и подушка линий: в режиме естественного гашения контрактный возврат портфеля за год (189,4 млрд руб.) перекрывает весь краткосрочный долг (180,7 млрд руб., или 44% долга) на 1,04x вообще без рефинансирования.

🔴 Где грузовики буксуют в грязи

⛔️Сжатие выручки и EBITDA: из-за целенаправленной «сушки» автопортфеля на 37% выручка по МСФО падает второй год подряд — со 154,0 млрд руб. до 112,1 млрд руб. LTM 

⛔️Треть капитала заморожена на штрафстоянках: число судебных исков к неплательщикам за 2025 год взлетело в 10 раз (с 399 до 3 975), чистый убыток от реализации изъятого имущества по РСБУ за 6М 2026 составил 3,5 млрд руб..

⛔️Рост проблемки и стоимости риска: на фоне сокращения валового портфеля ЧИЛ на треть доля проблемных активов (Stage 3 + ПСКО) выросла с 5,3% до ~8,5% ЧИЛ в 1П2026 

⛔️Риск дивидендного пылесоса и отсутствие прямых гарантий: у биржевых облигаций нет формальных поручительств ВТБ, зато в РСБУ накоплено 16,8 млрд руб. нераспределённой прибыли — если госбанк отменит мораторий и заберёт 100% суммы дивидендами, достаточность капитала (CAR) упадёт с 12,3% до ~9% (ниже рейтингового триггера АКРА в 10,5%).

⛔️Налоговый пресс и забалансовый навес: из-за повышения налога на прибыль до 25%, НДС до 22% и непризнанных ОНА по налоговым убыткам на 20,0 млрд руб. эффективная ставка налога в 1П2026 взлетела до 40,5% (2,1 млрд руб. из 5,0 млрд руб. доналоговой прибыли.

🎯 Вердикт. Эмитент прошёл нижнюю точку кредитного цикла и начал успешно разгружать баланс от токсичного автолизинга, однако его финансовое здоровье держится не на собственной рентабельности, а на капитальной и ликвидной подпорке группы ВТБ.

Мы прогнали отчётность через нашу модель и определили внутренний рейтинг BBB против ruAA от АКРА и «Эксперт РА» 

Требуемая доходность в базовом сценарии 16,5%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки ЦБ 15,2%. Эмитент дает доходность на первичке до 16,94%. 

💼Резюме. Участие в первичке имеет смысл только если финальный купон закроется не ниже 15,50% (что даст YTM около 16,65%, G-спред 209 б.п. и премию +9 б.п. к лучшей бумаге вторички МБ-06 и +51 б.п. к длинному МБ-07, позволив зафиксировать ставку на 20 месяцев без квартальной амортизации). Если ВТБ Капитал Трейдинг, по своей старой привычке, ужмёт ставку до 15–15,25% — премии к рынку не будет, и выпуск ляжет на «дорогую» кривую МБ-07. В таком случае лучше подобрать на вторичке старый амортизируемый выпуск 001Р-МБ-06 или 001Р-МБ-04 

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне от 15,50% на долю до 3% от портфеля💸

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не ИИР

Коллеги, сегодня вопрос про ставку, разбираем суть 👇

Ничего не изменилось. Кроме 2027 года

Как ЦБ одним абзацем переписал правила игры для долгового рынка

Сохранение ставки на 14% в пятницу, 23 октября, угадали 25 из 26 экономистов «Ведомостей» (хочется пожать руку 26-му — человек явно не боится идти против толпы). Но главная драма развернулась в прогнозе: ориентир средней ставки на 2027 г. поднят с 10,5–12,5% до суровых 12,5–13,5%, а в совете директоров, как и в сентябре, звучали голоса за повышение.

🏛 ОФЗ: спор не о декабре, а о 2027-м

Паузу отыграли заранее: годовая точка кривой с 6 по 22 октября выросла с 13,6% до 14% — снижения на горизонте года из цен вычеркнуты, а реакция RGBI на само решение составила символические −0,1–0,2% внутри дня.
Форварды интереснее: ставка на 2028–2031 гг. в кривой — около 17% при нейтральной 7,5–8,5%. Рынок не ждет гиперинфляции к тридцатому году — это счет за предложение: план заимствований на 2026 г. расширен до 6,5 трлн руб., на 2027 г. — до 7,7 трлн. До конца года Минфину нужно занимать вдвое быстрее октября — вероятны флоатеры для банков, как 2 сентября, когда триллион разместили за день.
▪️Практика: при фондах денежного рынка ~13,6% 3–5-летние ОФЗ проиграют им, только если доходности вырастут за год на 110–170 б.п.; у 10-летних запас — около 60 б.п.
▪️ Риск: Минфин начнет добирать план длинным фиксом с премией.

🏢 Корпоративный IG: риск переехал из спредов в рейтинги

AAA торгуются в 0,5–1 п.п. над ОФЗ — как при ключевой 7,5%. За риск первого эшелона платят символически, и менять на него ликвидную ОФЗ — щедрость без взаимности.
Этажом ниже — холодный пересчет: AA дают 2,9 п.п. (было 2,5), A — около 7 п.п. при норме 4–5. Это не паника, а ответ на техдефолт «Самолета» и снижение рейтингов ТМК, АФК «Система», КАМАЗа. Банки ужесточили требования к заемщикам — слабым придется занимать на бирже и доплачивать за сговорчивость.
▪️ Практика: фикс AA на 2–3 года дает ~2 п.п. к флоатерам того же качества; A — поштучно, без девелоперов.
▪️ Риск: дефолт эмитента уровня AA.

🔥 ВДО: доходность оплачивает дефолты, а не риск

III квартал побил антирекорды: 46,4 млрд руб. новой проблемной задолженности, 11 новых дефолтов. Первый техдефолт за 9 месяцев допустили 33 эмитента против 24 за весь 2025 г.
Механика паузы: при долге под ~25% бизнес с нагрузкой 3х EBITDA работает на кредиторов три квартала из четырех, при 4х EBITDA — уже без выходных.
Средний сегмент (~22%) при возврате в банкротстве (recovery) 20% закладывает ~9% дефолтов в год, бумаги B/BBB (30%+) — дефолт каждого пятого эмитента (~19%). В отобранных BBB/BB спред еще перекрывает потери, в B и без рейтинга запас близок к нулю.
▪️ Практика: дюрация до 1,5 года, амортизация, ICR > 2х и ноль долгов перед ФНС (к июлю они были у 8 из 9 полноценных дефолтников).
▪️ Риск: если ставку снизят в декабре, B-сегмент отскочит первым.

🎲 Ставка: декабрь — лотерея, 2027-й — арифметика

Декабрьское решение действует 11 дней года, поэтому средняя 14,6% совместима с любым шагом от −125 до +175 б.п. Гадать о декабре по ней — как угадывать финал сериала по средней длине серии. Оценка: пауза — 65%, −25 б.п. — 30%, повышение — 5%.
Коридор на 2027 г. информативнее: верхняя граница 13,5% — всего 100–150 б.п. снижения за год. А нижняя (12,5%) требует срезать ~320 б.п. с февраля или ~420 б.п. с апреля — по 70 б.п. на каждом заседании без пауз, что мало похоже на почерк ЦБ.
Реальная ставка по прогнозу аналитиков (инфляция 5% в 2027 г.) — около 9% (вдвое выше нейтральной), по ожиданиям населения (13,2%) — меньше 1%. Между таблицами экономистов и ценниками в супермаркетах смягчение и застряло.

🚦 Что это значит для портфеля
🟢 ОФЗ 3–5 лет, фикс AA на 2–3 года
🟡 Длинные ОФЗ, A поштучно, короткие BBB/BB
🔴 AAA вместо ОФЗ, ВДО B и без рейтинга

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией

🎩 Воксис: аутсорсинговая империя, долговая воронка и стена погашений

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жесткую риторику регулятора, крупнейший оператор контакт-центров «Воксис» снова пришел за нашими рублями. Компания предлагает двухлетние бумаги 001Р-03 с ориентиром купона до 21,5%. Бизнес-модель эмитента выглядит просто: банки, телеком и сервисные компании платят за аутсорсинг звонков и взыскание долгов.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-03
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные, ориентир до 21,5%
- ориентир доходности до 23,75%
- цена 100%
- амортизации и оферт нет
- срок на 2 года (до 18.10.2028)
- сбор заявок 26.10.26
- размещение 29.10.26

🟢Где звонки проходят

✅Масштабный рост: выручка группы взлетела на впечатляющие 86,9% г/г до 8,57 млрд руб. за LTM 1П2026.

✅Рыночное лидерство: эмитент прочно удерживает статус крупнейшего оператора аутсорсинговых контакт-центров с долей рынка 19,8%.

✅Здоровая маржа ядра: рентабельность основного сегмента (контакт-центров) по скорректированной EBITDA держится на крепких 25,0%.

✅Диверсификация портфеля: крупнейший заказчик приносит не более 14% выручки, что страхует бизнес от потери ключевого клиента.

✅Нулевой валютный риск: 100% долга и выручки номинированы в рублях, валютный риск отсутствует как класс.

✅Космический ROE: рентабельность собственного капитала (ROE) составляет внушительные 38,1% за LTM.

✅Чистая история: аудиторские заключения по РСБУ и МСФО за 2025 год и 6М 2026 года не содержат оговорок или сомнений в непрерывности деятельности.

✅Безопасный короткий долг: на краткосрочные обязательства приходится всего 6,0% от общего долгового портфеля, что исключает кассовый разрыв прямо «завтра».

🔴 Где кладут трубку

⛔️Дыра в денежном потоке (CFO): бумажная прибыль не конвертируется в кэш — операционный поток рухнул до минус 1,74 млрд руб. за LTM.

⛔️Долговая спираль: леверидж (Чистый долг / EBITDA) за 18 месяцев взлетел с 2,3x до 3,3x, пробив комфортные границы.

⛔️Стена погашений: 84% всего долга группы (ошеломляющие 4,9 млрд руб., из которых 3,5 млрд руб. — это банки) предстоит вернуть или рефинансировать в один 2028 год.

⛔️Опасное покрытие: метрика покрытия процентов (ICR) скукожилась с 3,9x до 1,8x в первом полугодии 2026 года на фоне роста средней денежной ставки по долгу до 21,4%.

⛔️Заморозка в оборотке: дебиторская задолженность за 18 месяцев разбухла на 80%, жестко опережая темпы роста выручки (+63%).

⛔️Дивиденды в долг: при свободном денежном потоке (FCF) в минус 2,6 млрд руб. группа выплатила 398 млн руб. дивидендов за LTM и в июле объявила еще 208 млн руб. выплат.

⛔️Накачка EBITDA: капитализация расходов на разработку ПО (745 млн руб. за LTM) искусственно завышает EBITDA; если бы половина списывалась в расходы, долговая нагрузка пробила бы 4x.

🎯 Вердикт. Эмитент является безоговорочным лидером своего рынка, однако его агрессивный рост и аппетиты акционеров полностью профинансированы кредитами, а операционный поток остается глубоко отрицательным.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг BB- против ruBBB+ от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 25,4%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки ЦБ 23,75%. Эмитент дает доходность на первичке лишь до 23,75%.

💼Резюме. Участие в первичке холдинга (001Р-03) не имеет математического смысла: премия к риску дефицитна на 160–340 б.п., а сама бумага гасится последней, аккурат после гигантской банковской «стены» 2028 года. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать на вторичке выпуск операционной компании ВОКСИС-03: он дает YTM 26,5% (около 23% к колл-опциону) и предоставляет прямое требование к рабочему бизнесу с выручкой на долю до 1 % от ВДО портфеля.

☂️Лично мне выпуск при текущем купоне не нравится, поэтому первичку я пропускаю🐴

Полный аналитический лонгрид читаем ТУТ

Не является инвестиционной рекомендацией