Финансовый слон

❓Что скажем по нашему портфелю?

Наш портфель за последние недели превратился практически в рай для осторожного инвестора. Сейчас фокусируемся на ультраконсервативных бумагах рейтинга АА и выше, скоро обязательно составим подборку таких бумаг.

Недавнее заседание ЦБ окончательно показало, что с такой ставкой мы надолго, поэтому флоатеры как никогда актуальны. Время апсайдов ушло, сейчас в основном наблюдаем за первичными размещениями и берём бумаги с хорошей скидкой.

Времена сейчас невероятно напряжённые, надёжные бумаги пользуются спросом, и, что не говори, но читать новости про Самолёт, МГКЛ и Полипласт куда приятнее, находясь в тихой гавани консервативных бумаг...

#Поговоримобактуальном

Наше видение рынка

🔹По ситуации с МГКЛ:
Радует, что вышли по хорошей цене и отделались малой кровью, расстраивает, что на нашем рынке продолжается скам-аукцион отчётностей.

К сожалению, далеко не первые вопросы к отчётностям облигационных эмитентов, и кто должен нести ответственность за это безобразие. Компания, у которой несколько миллиардов рублей на счетах, не смогла наскрести 25 миллионов на купон, без комментариев.

Подобные прецеденты разрушают доверие ко всему фондовому рынку России, а значит бьют по его ликвидности и в конечном итоге по доходности.

Остаётся только выражать надежду, что ЦБ прекратит этот маскарад рисованных отчётностей и объявит виновных.

Нам же, инвесторам, необходимо сделать выводы, что малейшие признаки сомнительной бизнес-модели или, проще говоря, «мутности» бизнеса, рано или поздно приводят к одному и тому же финалу...

🔹По ситуации с Самолётом:
По Самолёту наши потери были более существенны, несмотря на это постараемся оценить его перспективы объективно.

Как будто уже очевидно, что все держатели триллионного долга крупнейшего застройщика страны «сели в лужу», получили абсолютнейший стресс-актив и ещё сверху получат санацию с реструктуризацией на 4 года под 10%. В целом, даже ещё грустнее, чем с МГКЛ, потому что кому вера, если не крупнейшей компании одной из крупнейших отраслей экономики крупнейшей страны мира?

🔹По ситуации с Полипластом:
В отличии от Самолёта и МГКЛ, у Полипласта бизнес – классный и уникальный, но, к сожалению, геополитические риски не жалеют никого, выручка грохнулась, экспортировать продукцию стало крайне трудно, рейтинг понизили, все бояться великой и ужасной «санации».

Несмотря на тотальную резню, ВДО в нашем портфеле, позиция Полипласта не сократилась ни на миллиметр, поскольку мы не считаем Полипласт ВДО-шкой. Это очень крепкий, востребованный в России и мире бизнес с мощной производственной базой, кредитовать который готова целая очередь банков.

❗️Наше «нестандартное» мнение о введении «предбанкротной санации»:
Для тех, кто не знает – кратко:
Санация была всегда, но теперь (скорее всего) появится следующее: для бизнеса с балансовой стоимостью активов более 1 млрд рублей (это 95% эмитентов облигаций) предусмотрено специальное комплексное соглашение о санации, которое утверждается арбитражным судом и может принудительно распространяться на несогласных или пассивных кредиторов.

Чем это страшно? Тем, что если держатели более 50% долга эмитента (это может быть 1-3 банка) договорятся с ним о реструктуризации долга, то условия этого договора распространятся на весь долг, в том числе облигационный, а условия там далеко не сахар.

❓В чём же наше нестандартное мнение?
Рынок чрезмерно распереживался о «санации» потому что считает, что её будут применять направо-налево и уже составил список «жертв».

Мы же убеждены, что эта процедура будет редкой. По двум причинам:
1) Безусловно, банки – это профессионалы рынка, и они прекрасно работают с рисками, но подобные санации и следующие за ними реструктуризации самим банкам не в радость, для них это тоже убытки, поэтому санировать каждого второго разорительно для них, такая процедура для особых «пассажиров» в крайне тяжёлом положении, например таких как Самолёт.
2) Безусловно, эмитентам всегда приятно получить выгодную реструктуризацию своего долга, и можно подумать, что все эмитенты сами побегут к банкам за санацией, в случае признания судом, что дела у них идут плохо. Но нужно понимать, что для компаний – это очень не дальновидно, потому что подобная процедура навсегда закроет доступ:
а) к облигационному рынку;
б) к кредитам от других банков;
в) к какой бы то ни было кредиторской задолженности.

Поэтому особого интереса в предбанкротной санации нет с обеих сторон, но при этом, мы не отрицаем сам факт того, что на рынке появился новый довольно-таки специфический риск, который ещё сильнее предостерегает от инвестиций в проблемных эмитентов.

#учимматчасть

Ну а для самых увлечённых наших читателей, мы подготовили справочник видов олигополий по форме объединений/сговора:

• Картель – самая распространённая олигопольная форма объединения, заключается в сговоре самостоятельных предприятий одной отрасли с целью договориться о ценах, объёмах производства или рынках сбыта, при этом участники сохраняют собственную автономность.

❗️Самым знаменитым примером является ОПЕК+, соглашение в котором нефтедобывающие страны, за счёт картельного сговора, распределяют квоты на добычу нефти.

• Синдикат – объединение предприятий одной отрасли, в котором сбыт продукции передаётся в общий торговый орган с целью устранения конкуренции на рынке продаж и централизации сбыта.

❗️Пример, De Beers, который объединяет в себе огромную сеть независимых добытчиков алмазов.

• Трест – объединение, при котором предприятия передают управление единому центру с целью полного контроля над производством и сбытом продукции, участники теряют самостоятельность, превращаясь в филиалы или цеха единой компании.

❗️Пример, компания Unilever, которая объединила под собой десятки производств продуктов личной гигиены по всему миру.

• Концерн – многоотраслевое объединение предприятий, связанных единым финансовым контролем со стороны головной компании (холдинга), с целью вертикальной кооперации и получения контроля над всеми цепочками производства – от сырья до готового товара.

❗️Например, Volkswagen Group.

• Конгломерат – объединение предприятий, не имеющих общих производственных или технологических связей, с целью диверсификации рисков и извлечения прибыли из разных отраслей экономики.

❗️Например, General Eleсtric – классический пример. Компания выпускала электронику, а затем расширилась в сферы энергетики, авиации, здравоохранения, недвижимости и финансов.

Также, Hyundai – южнокорейский чеболь (разновидность конгломерата), который ведет деятельность в самых разных областях: от автомобилестроения и тяжелого судостроения до электроники и строительства.

• Консорциум – временное объединение независимых компаний с целью реализации крупного совместного проекта, который не под силу одному участнику (строительство туннеля, крупная научная разработка и тому подобное).

❗️Например, международная космическая станция, которая объединяет ресурсы и технологии 14 стран мира.

#учимматчасть

Как отличить: рынок олигопольный или уже монопольный?

Для этого есть прекрасный инструмент – индекс Херфиндаля-Хиршмана (HHI) – это экономический показатель, который измеряет уровень рыночной концентрации и монополизации.

Рассчитывается следующим образом:

(Рыночная доля компании 1)² + (рыночная доля компании 2)² + (рыночная доля компании 3)² ... и так далее, и так далее.

• Если результат менее 1000, то концентрация рынка низкая, а конкуренция высокая – супер;
• Если от 1000 до 3000, то концентрация рынка довольно-таки плотная, и конкуренция средняя;
• При значении HHI более 3000 рынок стремится к монополии, конкуренция слабая.

❗️Давайте для интереса вместе рассчитаем монополизированность какого-нибудь российского рынка, например, банковского.

Совокупные активы банковского сектора РФ на лето 2026 года составляли ~200 трлн рублей (по разным оценкам от 196 до 202 трлн), из них:
1. Сбербанк - 72,9 трлн (36,5% рынка)
2. ВТБ - 38,4 трлн (19,2%)
3. Газпромбанк - 18,6 трлн (9,3%)
4. Альфа-банк - 14,5 трлн (7,25%)
5. Т-банк - 6,1 трлн (3%)
6. Россельхозбанк - 5,6 трлн (2,8%)
7. МКБ - 5,57 трлн (2,8%)
8. Банк Дом.РФ - 5,2 трлн (2,6%)
9. Совкомбанк - 4,6 трлн (2,3%)
10. Райффайзенбанк - 2,2 трлн (1,1%)

Рыночными долями остальных 288 российских банков можно пренебречь поскольку совокупно их активы составляют около 25 трлн или ~12,5% всего рынка.

Считаем по формуле Херфиндаля-Хиршмана: 36,5%² + 19,2%² + 9,3%² + ... и так далее по списку, в конечном итоге значение индекса равняется ~1870, что означает вполне неплохую конкуренцию на банковском рынке, вопреки распространённому мнению о большом зелёном монополисте))

В конце разговора об олигополии вспомним, что сама по себе олигополия хороша всем, кроме возможности участникам рынка легко сговориться, именно этот факт и нивелирует все плюсы олигополии, но стоит также помнить, что при эффективной антимонопольной политике олигопольным сговорам можно и нужно противостоять...

Продолжение следует...

#учимматчасть

Простите за долгий перерыв, продолжаем изучать столь объёмную тему рыночных формаций конкуренции...

Олигополия (с греческого «олигос» – малочисленный; «полео» – продаю) – это тип рыночной структуры, при котором большая часть рынка контролируется небольшим количеством крупных компаний.

Мы помним, что в монополии конкуренции нет совсем, а совершенная конкуренция – это недостижимый идеал. Данный же вид рынка, как ни странно, уже действительно похож на конкуренцию и приближён к действительности.

Несмотря на малое число участников, такое устройство рынка вполне способно подстёгивать мощную конкуренцию со всеми её положительными свойствами, такими как снижение цены, улучшение качества и сервиса, инновации, гибкость и тому подобное.

Более того, французский экономист 19 века Жозеф Бертран математически доказал, что на эффективных рынка олигополия способна вызывать эффекты совершенной конкуренции, а именно уровень цен близкий к себестоимости (предельным издержкам). Что вполне логично, ведь если, для примера, в городе N бананы продают только 3 крупных продавца, то в случае снижения цены одним из них, он заберёт большую часть рынка, чего ни в коем случае не хотят конкуренты и в ответ также снизят цены, так может продолжаться до точки безубыточности...

❓Но эффективны ли наши или зарубежные рынки?

Вопреки заветам Адама Смита – нет, далеко не эффективны. Как уже не раз мы писали в этой серии уроков, точная выверенность математики разбилась о человеческую реальность экономики.

Думаем, что многие догадались в чём «Ахилессова пята» модели Бертрана, безусловно, в простой возможности малому числу рыночных игроков сговориться((

❓На каких рынках можно встретить олигополию?

Олигополия довольно-таки распространённая по всему миру рыночная формация, но, наверное, самый ярко выраженный пример олигополии можно встретить в нашей необъятной...

Давайте вместе подумаем, есть ли в нашей стране такой специфический рынок или даже целая отрасль экономики, которой пользуется всё население и которая практически равными долями поделена несколькими огромными компаниями?

Конечно же это услуги мобильной связи и всем нам известные «четыре кита» – МТС, Теле2, Мегафон и Билайн.

❗️Кстати говоря, по статистике ФАС, именно на этом рынке ежегодно фиксируется наибольшее число антимонопольных нарушений, с которыми ФАС доблестно борется...

А вообще олигополии повсюду, например, в России – это пресловутые заправки, онлайн-кинотеатры, маркетплейсы, банки, чёрная металлургия и так далее. В мире – смартфоны, платёжные системы, авиастроение, также нефтегазовый сектор, газированные напитки и тому подобное...

Продолжение следует...

Интересные размещения на ближайшие дни, и будем ли мы в них участвовать...

🔹ЭН+ ГИДРО-001РС-11
Старт торгов: 27 октября
Размер купона: КС + 1,9%
Рейтинг: АА- от Эксперт РА; АА- от АКРА
Дата погашения: 04.09.2036
Особенности: пут-оферта в октябре 2028 года
Наше мнение: пару лет держать до оферты под КС+1,9% для консервативного инвестора самое то, мы, если дадут, ниже номинала тоже прикупим.

🔹ЛЕГЕНДА-002Р-08
Старт торгов: 27 октября
Размер купона: 21%
Рейтинг: ВВВ от АКРА; ВВВ+ от НКР
Дата погашения: 16.10.2028
Наше мнение: 90% застройщиков – это уже стресс-актив, Легенда в своём секторе даже не середняк, поэтому жалкие 21% – очень скромное вознаграждение за риски.

🔹ЕВРОПЛАН-001Р-11
Старт торгов: 28 октября
Размер купона: 15%
Рейтинг: АА от Эксперт РА; АА от АКРА
Дата погашения: 14.07.2029
Особенности: амортизация: 21% – 3 купон; 12% – 6 и 9; 10% – 12; 7% – 15; 8% – 18 и 21; 6% – 24 и 33; 5% – 27 и 30 купоны
Наше мнение: точно такой же выпуск, что и прошлый, но с мощной амортизацией – не особо интересно.

🔹ВОКСИС-001Р-03
Старт торгов: 29 октября
Размер купона: 21,5%
Рейтинг: ВВВ+ от Эксперт РА
Дата погашения: 29.10.2028
Наше мнение: к Воксису у нас смешанное отношение, в одном из первых наших постов мы его хвалили, но ВДО – есть ВДО, которые мы нещадно режем. Хотя по хорошей цене для хорошего эмитента можно сделать маленькое исключение))

🔹ЦИФРА БРОКЕР-П02-01
Старт торгов: 29 октября
Размер купона: 9,5%
Рейтинг: ВВВ от Эксперт РА
Дата погашения: 11.04.2030
Особенности: номинал – $100
Call: 24.10.2027; 18.10.2028
Минимальная заявка – 1.4 млн ₽
Наше мнение: купон хороший, но в последнее время рисков на эмитента многовато, поэтому мы будем готовы рассмотреть к покупке только при хорошем дисконте.

🔹СФО СОВКОМ ВЗЫСКАНИЕ-А
Старт торгов: 29 октября
Размер купона: 17,25%
Рейтинг: АА от Эксперт РА; АА от АКРА; АА от НКР
Дата погашения: 25.11.2031
Особенности: амортизация – с 12 купона
Call: в дату каждого купона, начиная с
24-го
Наше мнение: очередной секьютиризированный выпуск, купон вполне неплохой, для консервативной части портфеля подходит, но у нас полно подобных выпусков, пропустим.

🔹РУСБОНД-УДОБРЕНИЯ-001Р-02
Старт торгов: 30 октября
Размер купона: КС + 2,75%
Рейтинг: АА- от АКРА; АА- от НКР
Дата погашения: 04.10.2031
Особенности: put-оферта – 2 года
Минимальная заявка – 1.4 млн ₽
Наше мнение: публичной отчётности у головной компании «МХК Еврохим» не наблюдается, поэтому о эмитенте можно судить только по рейтингу, который вполне неплох. К сектору удобрений относимся хорошо, да и новому крепкому имени всегда рады, поэтому на небольшую долю возьмём.

🔹ВТБ ЛИЗИНГ-001Р-МБ-08
Старт торгов: 2 ноября
Размер купона: 15,75%
Рейтинг: АА от Эксперт РА; АА от АКРА
Дата погашения: 24.06.2028
Наше мнение: крепкий эмитент, хороший купон – берём.

🔹БОРЕЦ КАПИТАЛ-001Р-06
Старт торгов: 3 ноября
Размер купона: КС + 4%
Рейтинг: А- от АКРА; А- от НКР
Дата погашения: 23.10.2028

🔹БОРЕЦ КАПИТАЛ-001Р-08
Старт торгов: 3 ноября
Размер купона: 18,5%
Рейтинг: А- от АКРА; А- от НКР
Дата погашения: 23.10.2028
Наше мнение: перспективы таких эмитентов, как Борец, всё более туманны, поскольку «падёж» ВДО с нами ещё надолго, то следующий форпост, который может рухнуть – это крепкие А-, поэтому рекомендуем осторожно наблюдать.

#НЕинвестиционнаяидея
#разборэмитента

Продолжаем нашу свежую рубрику, в которой мы разбираем тех эмитентов, чьи облигации мы обходим стороной и Вам советуем...

Следующим под раздачу и в чёрный список «Финансового слона» попадёт ПАО «МТС»…

ПАО «МТС» – крупнейший по количеству абонентов российский оператор мобильной связи, также представленный в сегментах фиксированной связи, финансовых услуг и различных цифровых сервисов.

❗️На 30.09.2025 абонентская база российского сегмента в части мобильной связи насчитывала 83,2 млн клиентов, а сегмента широкополосного доступа в Интернет (ШПД) – 5,2 млн клиентов.

Кредитный рейтинг ААА (прогноз стабильный) от АКРА (09.12.2025)

Из отчётности по МСФО за первое полугодие 2026 года (в миллиардах рублей):
1. Активы - 1 835,6
• Внеоборотные активы - 1 183,7
• Оборотные активы - 651,9
2. Собственный капитал - 34,7
3. Обязательства - 1 800,9
• Долгосрочные обязательства - 480,6
• Краткосрочные обязательства - 1 320,3
4. Выручка - 414,7
5. Прибыль - 75,9

Показатели финансового здоровья компании:
🔴Достаточность капитала - 1,9%
🟢ROA - 8,2%
🟢ROE - 432%
🟢Маржинальность - 18%
🔴Коэффициент финансовой устойчивости - 28%
🔴Коэффициент покрытия крат. обязательств капиталом - 2,6%
🟡ICR - 1,33
🔴Текущая ликвидность - 0,49
🟡Срочная ликвидность - 0,48
🟡Абсолютная ликвидность - 0,05

📝От редакции:
Опираясь на внутреннюю методологию оценки финансовой устойчивости эмитента, утверждаем, что видим в нём НЕинвестиционную идею, поскольку:
• Справедливый кредитный спрэд выпусков ПАО «МТС» находится на уровне 8000 базисных пунктов, что сильно выше текущих и необъяснимых ~(-150), отсюда следует справедливая отрицательная переоценка бумаг на ~9% и более, несмотря на улучшение показателей прибыльности компании за последний год.

#учимматчасть

Совершенная конкуренция

Совершенная конкуренция – это идеализированная рыночная структура, в которой множество независимых продавцов и покупателей совершают сделки с абсолютно одинаковым (стандартизированным) товаром, и ни один из них не может повлиять на рыночную цену.

Данная форма конкуренции, по своей сути, совершенно обратна монополии. В ней даже малейшая рыночная власть невозможна в силу огромного числа продавцов, товары абсолютно однородны и взаимозаменяемы, а цена на них стремится к уровню себестоимости.

❗️Хоть такое рыночное положение и является идеальным, но реальные примеры совершенной конкуренции есть...

❓Давайте подумаем, бывали ли Вы когда-нибудь в таком месте, где торгуют одними и теми же товарами, по одним и тем же ценам большое количество продавцов?

Совершенно верно – это самый обыкновенный рынок, например, плодово-овощной. Продавец на таком рынке не обладает совершенно никакой властью, сговор между продавцами невозможен, а торговля происходит по вполне низким и практически идентичным ценам. Таким образом, вполне себе совершенная конкуренция.

Одним из самых знаменитых примеров совершенной конкуренции в нашей стране является Рижский цветочный рынок в Москве (который каждое 8 марта показывают в новостях).

❓Почему на всех рынках не может быть совершенной конкуренции?

Действительно, такое положение дел было бы идеальным для потребителя, но есть одна важная и никак необходимая загвоздка – это неоднородность товаров и услуг на подавляющем большинстве рынков.

Чем дальше двигался прогресс, тем разнообразнее становились товары и услуги, сейчас мы, объективно, живём в невообразимом ассортименте товаров по сравнению с условным 1826 годом. От садовых горшков до пижам, их буквально сотни, а то и тысячи видов.

❗️В таком пёстром великолепии каждый продавец будет стараться чем-то удивлять и чем-то выделяться, чтобы получить как можно большую долю рынка. На рынке помидоров и огурцов сложно предложить потребителю что-то новое)).

Также совершенной конкуренции мешает человеческая «вкусовщина» (снова человек мешает идеальному рынку, в экономике такое встречается повсеместно – совокупное поведение участников системы вредит каждому участнику этой системы).

Возьмём рынок кроссовок, он вполне мог бы стать примером совершенной конкуренции, поскольку кроссовки довольно-таки похожи друг на друга и решают одну и ту же задачу, но в реальной жизни мы видим, что среднестатистический потребитель готов платить в разы больше за кроссовки с «галочкой» или с «тремя полосками» и тому подобным. Кому-то нужны зелёные кроссовки, кому-то самые дешёвые, кому-то модные, кому-то практичные и так далее, и так далее...

Тем самым рынок сегментируется, в каждом сегменте образуется лидеры и аутсайдеры, и формируются совсем другие виды конкуренции, о которых мы расскажем в следующих частях...

Продолжение следует...