PRO BONDS RF

🎩 Борец Капитал: нефтяные насосы, маржинальное разбавление и процентная диета

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жесткую риторику регулятора, национализированный лидер рынка погружных насосов «Борец» снова пришел за нашими деньгами. Бизнес-модель эмитента выглядит как мечта машиностроителя: производим оборудование, сдаем в прокат нефтяникам и качаем кэш.

🩺 Что предлагает эмитент 001Р-08
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир до 18,36%
- ориентир доходности до 20,0%
- цена 100 %
- без амортизации и оферт
- срок на 2 года (погашение ≈23.10.2028)
- сбор заявок до 29.10.26
- размещение 03.11.26

🟢 Где качалки идут по плану

✅ Железобетонная доля рынка: компания уверенно контролирует около 34% установленного фонда погружных насосов (УЭЦН) в России.

✅ Историческая рентабельность: базовая маржа OIBDA комфортно держалась на жирном плато в 32,2% по итогам 2025 года.

✅ Агрессивный рост оборотов: выручка в 1 полугодии 2026 года взлетела на +61% г/г, достигнув 27,1 млрд руб.

✅ Обнуление валютного риска: эмитент полностью погасил долларовые ЗО-2026 на 20,1 млрд руб., обнулив долю валютного долга до 0%.

✅ Удлинение пассивов: доля опасного краткосрочного долга рухнула с инфарктных 86,5% на конец 2025-го до комфортных 14–20%.

✅ Разворот кэшфлоу: операционный денежный поток вышел из глубокого минуса и сгенерировал мощные +3,2 млрд руб. за 1П2026.

✅ Инвестиционная гибкость: капитальные затраты составляют умеренные 10–11% от выручки, из которых необязательную часть (около 2,5 млрд руб.) можно заморозить в кризис.

✅ Снижение левериджа: долговая нагрузка снижается по учебнику — показатель Долг/OIBDA упал с 4,1x в 2024 году до 3,6x в 2025-м.

🔴 Где появляются сбои

⛔️ Слабое покрытие процентов (ICR): операционной прибыли едва хватает на обслуживание займов, показатель OIBDA/проценты упал до 2,3x за 2025 год и прогнозируется на уровне 2,2x в 2026-м.

⛔️ Тотальная зависимость от моноклиента: после национализации доля «Роснефти» в выручке раздулась до пугающих 61% в 1П2026.

⛔️ Разбавление маржи: из-за низкомаржинальной перепродажи чужого оборудования рентабельность по EBITDA в 1П2026 рухнула на 10 п.п. до 24,1%.

⛔️ Метеозависимость от ЦБ: около 65–70% всего долга привязано к плавающей ставке, где рост ключа на 100 б.п. откусывает ≈0,3 млрд руб. годовой OIBDA.

⛔️ Дебиторская удавка: эмитент де-факто кредитует нефтяников — оборачиваемость дебиторки (DSO) за 2025 год растянулась на 59 дней, достигнув 140 дней.

⛔️ Процентный капкан: замещение старых дешевых выпусков новыми привело к резкому росту средневзвешенной ставки долга с 10,7% до зубастых 16,5–17%.

⛔️ Обвал чистой прибыли: по итогам 2025 года чистая прибыль рухнула на 65% г/г, составив всего 2,3 млрд руб..

⛔️ Стена рефинансирования: в 2028 году компанию ждет новый экзамен — к погашению придут синдикат банков и облигации суммарно на гигантские 16–18 млрд руб.

🎯 Вердикт. Эмитент доказал свою способность выживать и генерировать объемы, однако колоссальная стоимость ликвидности и растянутая дебиторка моноклиента полностью поглощают добавленную стоимость.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг BBB+ против A- от АКРА и НКР.

Требуемая доходность в базовом сценарии 18,8%. В позитивном сценарии снижения ставки 15,8%. Эмитент дает доходность до 20,0%

💼 Резюме. Участие в первичке имеет смысл только если финальный купон закроется не ниже 17,75% (что даст YTM около 19,3% и премию +25–55 б.п. к собственной кривой). Если же эмитент, по своей старой привычке, ужмет купон сильнее — премии к рынку не будет. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать на вторичке ликвидный трехлетний выпуск 001Р-07 (YTM 19,5%).

☂️ Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 17,75% на долю до 2% от портфеля💸

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не ИИР

🎩 ВТБ Лизинг: материнский зонтик, грузовая диета и склад китайских тягачей

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жёсткую риторику ЦБ и свежие шрамы от обвала бондов «Балтийского лизинга», пятый лизингодатель страны «ВТБ Лизинг» снова пришёл за нашими рублями.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-МБ-08

- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные
- ориентир не выше 15,75% в рублях
- ориентир доходности до 16,94%
- цена 100 %
- без амортизации и оферт
- срок на 1 год и 8 месяцев
- сбор заявок 29.10.26
- размещение 02.11.26

🟢Где вагоны и тягачи едут по расписанию

✅Бетонная спина госбанка: 95,9% всего долга группы предоставлено банками группы ВТБ, причём в декабре 2024-го материнский банк делом доказал любовь к «дочке», выкупив у неё проблемный актив с дырой в чистых активах на −23,3 млрд руб., что разом добавило к капиталу по МСФО 22,7 млрд руб..

✅Масштабный делеверидж и укрепление капитала: за 18 месяцев общий долг по МСФО сократился на 116 млрд руб. до 410,8 млрд руб., за счёт чего Долг / Капитал снизился с 9,9x до 6,7x.

✅Расширение процентного спреда: процентные расходы снижались быстрее доходов благодаря чему чистая процентная маржа (NIM) расширилась с 4,6% в 2024 году 6,7% за LTM 1П2026, а рентабельность по скорр. EBITDA в 1П2026 достигла 84,9% (79,8% LTM).

✅Самопогашаемая ликвидность и подушка линий: в режиме естественного гашения контрактный возврат портфеля за год (189,4 млрд руб.) перекрывает весь краткосрочный долг (180,7 млрд руб., или 44% долга) на 1,04x вообще без рефинансирования.

🔴 Где грузовики буксуют в грязи

⛔️Сжатие выручки и EBITDA: из-за целенаправленной «сушки» автопортфеля на 37% выручка по МСФО падает второй год подряд — со 154,0 млрд руб. до 112,1 млрд руб. LTM 

⛔️Треть капитала заморожена на штрафстоянках: число судебных исков к неплательщикам за 2025 год взлетело в 10 раз (с 399 до 3 975), чистый убыток от реализации изъятого имущества по РСБУ за 6М 2026 составил 3,5 млрд руб..

⛔️Рост проблемки и стоимости риска: на фоне сокращения валового портфеля ЧИЛ на треть доля проблемных активов (Stage 3 + ПСКО) выросла с 5,3% до ~8,5% ЧИЛ в 1П2026 

⛔️Риск дивидендного пылесоса и отсутствие прямых гарантий: у биржевых облигаций нет формальных поручительств ВТБ, зато в РСБУ накоплено 16,8 млрд руб. нераспределённой прибыли — если госбанк отменит мораторий и заберёт 100% суммы дивидендами, достаточность капитала (CAR) упадёт с 12,3% до ~9% (ниже рейтингового триггера АКРА в 10,5%).

⛔️Налоговый пресс и забалансовый навес: из-за повышения налога на прибыль до 25%, НДС до 22% и непризнанных ОНА по налоговым убыткам на 20,0 млрд руб. эффективная ставка налога в 1П2026 взлетела до 40,5% (2,1 млрд руб. из 5,0 млрд руб. доналоговой прибыли.

🎯 Вердикт. Эмитент прошёл нижнюю точку кредитного цикла и начал успешно разгружать баланс от токсичного автолизинга, однако его финансовое здоровье держится не на собственной рентабельности, а на капитальной и ликвидной подпорке группы ВТБ.

Мы прогнали отчётность через нашу модель и определили внутренний рейтинг BBB против ruAA от АКРА и «Эксперт РА» 

Требуемая доходность в базовом сценарии 16,5%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки ЦБ 15,2%. Эмитент дает доходность на первичке до 16,94%. 

💼Резюме. Участие в первичке имеет смысл только если финальный купон закроется не ниже 15,50% (что даст YTM около 16,65%, G-спред 209 б.п. и премию +9 б.п. к лучшей бумаге вторички МБ-06 и +51 б.п. к длинному МБ-07, позволив зафиксировать ставку на 20 месяцев без квартальной амортизации). Если ВТБ Капитал Трейдинг, по своей старой привычке, ужмёт ставку до 15–15,25% — премии к рынку не будет, и выпуск ляжет на «дорогую» кривую МБ-07. В таком случае лучше подобрать на вторичке старый амортизируемый выпуск 001Р-МБ-06 или 001Р-МБ-04 

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне от 15,50% на долю до 3% от портфеля💸

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не ИИР

Коллеги, сегодня вопрос про ставку, разбираем суть 👇

Ничего не изменилось. Кроме 2027 года

Как ЦБ одним абзацем переписал правила игры для долгового рынка

Сохранение ставки на 14% в пятницу, 23 октября, угадали 25 из 26 экономистов «Ведомостей» (хочется пожать руку 26-му — человек явно не боится идти против толпы). Но главная драма развернулась в прогнозе: ориентир средней ставки на 2027 г. поднят с 10,5–12,5% до суровых 12,5–13,5%, а в совете директоров, как и в сентябре, звучали голоса за повышение.

🏛 ОФЗ: спор не о декабре, а о 2027-м

Паузу отыграли заранее: годовая точка кривой с 6 по 22 октября выросла с 13,6% до 14% — снижения на горизонте года из цен вычеркнуты, а реакция RGBI на само решение составила символические −0,1–0,2% внутри дня.
Форварды интереснее: ставка на 2028–2031 гг. в кривой — около 17% при нейтральной 7,5–8,5%. Рынок не ждет гиперинфляции к тридцатому году — это счет за предложение: план заимствований на 2026 г. расширен до 6,5 трлн руб., на 2027 г. — до 7,7 трлн. До конца года Минфину нужно занимать вдвое быстрее октября — вероятны флоатеры для банков, как 2 сентября, когда триллион разместили за день.
▪️Практика: при фондах денежного рынка ~13,6% 3–5-летние ОФЗ проиграют им, только если доходности вырастут за год на 110–170 б.п.; у 10-летних запас — около 60 б.п.
▪️ Риск: Минфин начнет добирать план длинным фиксом с премией.

🏢 Корпоративный IG: риск переехал из спредов в рейтинги

AAA торгуются в 0,5–1 п.п. над ОФЗ — как при ключевой 7,5%. За риск первого эшелона платят символически, и менять на него ликвидную ОФЗ — щедрость без взаимности.
Этажом ниже — холодный пересчет: AA дают 2,9 п.п. (было 2,5), A — около 7 п.п. при норме 4–5. Это не паника, а ответ на техдефолт «Самолета» и снижение рейтингов ТМК, АФК «Система», КАМАЗа. Банки ужесточили требования к заемщикам — слабым придется занимать на бирже и доплачивать за сговорчивость.
▪️ Практика: фикс AA на 2–3 года дает ~2 п.п. к флоатерам того же качества; A — поштучно, без девелоперов.
▪️ Риск: дефолт эмитента уровня AA.

🔥 ВДО: доходность оплачивает дефолты, а не риск

III квартал побил антирекорды: 46,4 млрд руб. новой проблемной задолженности, 11 новых дефолтов. Первый техдефолт за 9 месяцев допустили 33 эмитента против 24 за весь 2025 г.
Механика паузы: при долге под ~25% бизнес с нагрузкой 3х EBITDA работает на кредиторов три квартала из четырех, при 4х EBITDA — уже без выходных.
Средний сегмент (~22%) при возврате в банкротстве (recovery) 20% закладывает ~9% дефолтов в год, бумаги B/BBB (30%+) — дефолт каждого пятого эмитента (~19%). В отобранных BBB/BB спред еще перекрывает потери, в B и без рейтинга запас близок к нулю.
▪️ Практика: дюрация до 1,5 года, амортизация, ICR > 2х и ноль долгов перед ФНС (к июлю они были у 8 из 9 полноценных дефолтников).
▪️ Риск: если ставку снизят в декабре, B-сегмент отскочит первым.

🎲 Ставка: декабрь — лотерея, 2027-й — арифметика

Декабрьское решение действует 11 дней года, поэтому средняя 14,6% совместима с любым шагом от −125 до +175 б.п. Гадать о декабре по ней — как угадывать финал сериала по средней длине серии. Оценка: пауза — 65%, −25 б.п. — 30%, повышение — 5%.
Коридор на 2027 г. информативнее: верхняя граница 13,5% — всего 100–150 б.п. снижения за год. А нижняя (12,5%) требует срезать ~320 б.п. с февраля или ~420 б.п. с апреля — по 70 б.п. на каждом заседании без пауз, что мало похоже на почерк ЦБ.
Реальная ставка по прогнозу аналитиков (инфляция 5% в 2027 г.) — около 9% (вдвое выше нейтральной), по ожиданиям населения (13,2%) — меньше 1%. Между таблицами экономистов и ценниками в супермаркетах смягчение и застряло.

🚦 Что это значит для портфеля
🟢 ОФЗ 3–5 лет, фикс AA на 2–3 года
🟡 Длинные ОФЗ, A поштучно, короткие BBB/BB
🔴 AAA вместо ОФЗ, ВДО B и без рейтинга

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией

🎩 Воксис: аутсорсинговая империя, долговая воронка и стена погашений

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жесткую риторику регулятора, крупнейший оператор контакт-центров «Воксис» снова пришел за нашими рублями. Компания предлагает двухлетние бумаги 001Р-03 с ориентиром купона до 21,5%. Бизнес-модель эмитента выглядит просто: банки, телеком и сервисные компании платят за аутсорсинг звонков и взыскание долгов.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-03
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные, ориентир до 21,5%
- ориентир доходности до 23,75%
- цена 100%
- амортизации и оферт нет
- срок на 2 года (до 18.10.2028)
- сбор заявок 26.10.26
- размещение 29.10.26

🟢Где звонки проходят

✅Масштабный рост: выручка группы взлетела на впечатляющие 86,9% г/г до 8,57 млрд руб. за LTM 1П2026.

✅Рыночное лидерство: эмитент прочно удерживает статус крупнейшего оператора аутсорсинговых контакт-центров с долей рынка 19,8%.

✅Здоровая маржа ядра: рентабельность основного сегмента (контакт-центров) по скорректированной EBITDA держится на крепких 25,0%.

✅Диверсификация портфеля: крупнейший заказчик приносит не более 14% выручки, что страхует бизнес от потери ключевого клиента.

✅Нулевой валютный риск: 100% долга и выручки номинированы в рублях, валютный риск отсутствует как класс.

✅Космический ROE: рентабельность собственного капитала (ROE) составляет внушительные 38,1% за LTM.

✅Чистая история: аудиторские заключения по РСБУ и МСФО за 2025 год и 6М 2026 года не содержат оговорок или сомнений в непрерывности деятельности.

✅Безопасный короткий долг: на краткосрочные обязательства приходится всего 6,0% от общего долгового портфеля, что исключает кассовый разрыв прямо «завтра».

🔴 Где кладут трубку

⛔️Дыра в денежном потоке (CFO): бумажная прибыль не конвертируется в кэш — операционный поток рухнул до минус 1,74 млрд руб. за LTM.

⛔️Долговая спираль: леверидж (Чистый долг / EBITDA) за 18 месяцев взлетел с 2,3x до 3,3x, пробив комфортные границы.

⛔️Стена погашений: 84% всего долга группы (ошеломляющие 4,9 млрд руб., из которых 3,5 млрд руб. — это банки) предстоит вернуть или рефинансировать в один 2028 год.

⛔️Опасное покрытие: метрика покрытия процентов (ICR) скукожилась с 3,9x до 1,8x в первом полугодии 2026 года на фоне роста средней денежной ставки по долгу до 21,4%.

⛔️Заморозка в оборотке: дебиторская задолженность за 18 месяцев разбухла на 80%, жестко опережая темпы роста выручки (+63%).

⛔️Дивиденды в долг: при свободном денежном потоке (FCF) в минус 2,6 млрд руб. группа выплатила 398 млн руб. дивидендов за LTM и в июле объявила еще 208 млн руб. выплат.

⛔️Накачка EBITDA: капитализация расходов на разработку ПО (745 млн руб. за LTM) искусственно завышает EBITDA; если бы половина списывалась в расходы, долговая нагрузка пробила бы 4x.

🎯 Вердикт. Эмитент является безоговорочным лидером своего рынка, однако его агрессивный рост и аппетиты акционеров полностью профинансированы кредитами, а операционный поток остается глубоко отрицательным.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг BB- против ruBBB+ от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 25,4%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки ЦБ 23,75%. Эмитент дает доходность на первичке лишь до 23,75%.

💼Резюме. Участие в первичке холдинга (001Р-03) не имеет математического смысла: премия к риску дефицитна на 160–340 б.п., а сама бумага гасится последней, аккурат после гигантской банковской «стены» 2028 года. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать на вторичке выпуск операционной компании ВОКСИС-03: он дает YTM 26,5% (около 23% к колл-опциону) и предоставляет прямое требование к рабочему бизнесу с выручкой на долю до 1 % от ВДО портфеля.

☂️Лично мне выпуск при текущем купоне не нравится, поэтому первичку я пропускаю🐴

Полный аналитический лонгрид читаем ТУТ

Не является инвестиционной рекомендацией

Коллеги, сегодня вновь был на РБК в программе "Рынки.Утро" обсуждали широкий круг вопросов. Посмотреть можно ТУТ . Но как всегда всего не успел, поэтому для Вас текстовая версия 👇

Мир — в ноябре, 16,74% — уже сегодня
Рынок акций весь октябрь торговал мир (+10% с начала месяца), а в среду получил дату: Москва готова вернуться к трёхсторонним переговорам «в десятых числах ноября», то есть уже после выборов в Конгресс США. Полезного в новых подходах Европы и Киева, по словам Ушакова, оказалось немного. Индекс Мосбиржи −0,9%, до 2447 п. Купили на слухах — продали в Константиновском дворце.
Облигации были на этом празднике трезвыми гостями. И правильно: у ОФЗ свои переговорщики — Минфин, ЦБ и тарифы ЖКХ.

🏛 Минфин согласился на цену рынка
ОФЗ 26235 (2031) ушли на безлимитном аукционе на 99,8 млрд руб. под 15,76% при спросе 184 млрд — в мае тот же выпуск размещали под 14,11%. Длинный 26253 (2038) — 77 млрд с доразмещением под 16,74%. Итого ≈177 млрд за день.
Безлимитный аукцион — как безлимитный тариф: удобно, пока не посмотришь на цену. Цену ОФЗ сейчас задаёт не только ЦБ, но и аппетит бюджета к займам: пока предложение такое, длинный конец будет под давлением.

📉 Инфляция: неделя хорошая, картина — нет
За неделю +0,05%, но с начала октября +1,06% (тарифы), с начала года +6,15%. Аналитики в опросе ЦБ ждут 7,1% по итогам года. Помидоры за неделю +6,3% — у овощей своя геополитика.
В пятницу консенсус ждёт сохранения ставки 14%, интрига — в прогнозах на 2027 год. Рынок «повысил ставку» сам: с 11 сентября доходности 2–5-летних ОФЗ выросли на 43–57 б.п., вменённая инфляция по ОФЗ-ИН до 2032 года — 9,2%, в 2,3 раза выше цели. ЦБ, скорее всего, ничего не изменит, но подробно объяснит почему. Для облигаций это бывает больнее.

💱 Нефть и рубль
Brent у $110: Иран охладил надежды на диалог с США, деэскалации не видно ни в одном из двух конфликтов. Рубль крепнет четвёртый день (доллар ~82,9) на нефти и налогах, Минфин покупает валюту по 12,7 млрд руб. в день. После 28 октября налоговая подпорка уйдёт — крепкий рубль скорее аргумент спокойно собирать валютную часть через замещающие облигации, чем её распродавать.

🏭 Корпораты: рынок вспомнил о риске
За шесть недель спред корпоративных облигаций к ОФЗ по индексам Мосбиржи вырос с 36 до 62 б.п. Катализатор — «Самолёт»: две задержки платежей за год, Сбер с кредиторами готовит план стабилизации, ближайший тест — погашение 1,5 млрд 30 октября.
Есть и обратные истории. «Северсталь» отказалась от дивидендов при FCF −27,6 млрд за девять месяцев: акционеру грустно, кредитору спокойно — деньги остаются в компании. «Газпром» держит инвестпрограмму-2026 на 1,096 трлн и покрывает её операционным потоком — меньше поводов занимать.

🏗 Девелоперы: две ставки
Ключевая — и на то, у кого толще подушка ликвидности. Семейная ипотека с 1 октября подорожала (средняя ставка ~10%), сентябрьский ажиотаж позади. «Глоракс» выставил оферту участникам IPO по 76,48 руб. при цене около 40 накануне. По верхней границе это ~2,5 млрд руб. оттока — размер облигационного выпуска (001P-04 — 2,2 млрд). Рейтинг пока BBB+ с позитивным прогнозом, но держателю облигаций стоит смотреть на ликвидность, а не на котировки акций.

💡 Что из этого следует
До ясности от ЦБ и Минфина основу портфеля логично держать в коротких и средних ОФЗ и флоатерах.
Длинные ОФЗ под 16,5–16,7% — щедрая плата за терпение, но набирать их разумнее частями: ноябрьские даты тоже умеют переноситься.
В корпоратах качество важнее купона: высокая доходность ВДО — не подарок, а счёт за риск.

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

🌊 ЭН+ Гидро: ангарские киловатты, маржинальный дзен и внутригрупповой пылесос

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жесткую риторику регулятора, сибирский энергетический гигант «ЭН+ Гидро» снова пришел за нашими рублями. Компания предлагает зеленые флоатеры 001РС-11 с манящим ориентиром до КС+250 б.п. Бизнес-модель эмитента выглядит как мечта любого промышленника: бесплатная вода крутит турбины, генерируя гигантскую маржу при полном отсутствии топливных расходов.

🩺 Что предлагает эмитент 001РС-11
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные, ориентир КС + до 250 б.п.
- ориентир доходности к оферте ~15,3–15,7% (эффективная)
- цена 100%
- амортизация: нет
- put-оферта через 2 года (16.10.2028)
- срок на 10 лет
- сбор заявок 22.10.26
- размещение 27.10.26

🟢 Где турбины крутятся по плану

✅ Взлет выручки: в 2025 году показатель подпрыгнул на 30,1% г/г, достигнув впечатляющих 194,1 млрд руб.

✅ Роскошная рентабельность: EBITDA-маржа держится на завидном плато в 50,2%.

✅ Кратный рост прибыли: чистая прибыль в 2025 году взлетела в 4,3 раза, составив 53,6 млрд руб.

✅ Комфортный леверидж: показатель Чистый долг / EBITDA с учетом аренды составляет всего 2,1x, что по учебнику соответствует надежному инвестгрейду.

✅ Бетонное покрытие процентов: операционная прибыль перекрывает процентные платежи (ICR) в 3,9x раза.

✅ Живой кэш от операций: операционный денежный поток после процентов и налогов (OCF) стабильно мощен и составил 57,3 млрд руб. за 2025 год.

✅ Идеальная оборачиваемость: коммерческая дебиторка превращается в живые деньги всего за 18 дней, а запасов на складах практически нет.

✅ Ценовой рычаг в действии: в первом полугодии 2026 года на фоне многоводья выработка выросла на 5,4%, а цена электроэнергии в Иркутской области подскочила на 9,5%.

🔴 Где появляются сбои

⛔️ Дыра в свободном потоке (FCF): из-за колоссальных выплат акционеру FCF после дивидендов впервые ушел в минус на 6,1 млрд руб. в 2025 году.

⛔️ Дивидендный пылесос: в 2025 году группа выкачала из компании 58,4 млрд руб. дивидендами, что составило 109% от всей чистой прибыли.

⛔️ Короткий поводок долга: 80,5% всего долга — это краткосрочные обязательства, висящие дамокловым мечом.

⛔️ Дефицит ликвидности: живые деньги на балансе (14,9 млрд руб.) покрывают краткосрочный долг лишь на 10,4%. Кэш карман не жжет.

⛔️ Валютный мисматч: около 70% долга номинировано в юанях, тогда как выручка 100% рублевая. Ослабление рубля на 20% добавит 29 млрд руб. к долгу.

⛔️ Стена погашений: в первом полугодии 2027 года компании предстоит суровый тест — нужно погасить долгов и пройти оферт примерно на 106 млрд руб.

⛔️ Забалансовые сюрпризы: поручительства за связанные стороны все еще составляют внушительные 55,3 млрд руб.

🎯 Вердикт. Эмитент доказал безупречную устойчивость маржинальной бизнес-модели, однако колоссальные изъятия кэша материнской структурой полностью поглощают свободные деньги и делают компанию зависимой от банковских линий.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг А против АА- от Эксперт РА и АКРА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 15,3% (спред к КС около 215 б.п.). В позитивном сценарии снижения ключевой ставки — 14,8%. Эмитент дает спред до КС+250 б.п., что транслируется в доходность ~15,7% при консенсус-траектории ставки.

💼 Резюме. Участие в первичке имеет смысл только если финальный спред закроется не ниже КС+220 б.п. (что даст хоть какую-то премию к рынку). Если же эмитент, по своей старой привычке, ужмет премию до КС+210 б.п. и ниже — перевеса в сторону инвестора не будет. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать на вторичке премиальный юаневый выпуск 001РС-07 (YTM 9,1–9,2%) для надежной парковки валюты.

☂️ Лично мне выпуск будет нравиться при спреде не ниже КС+220 б.п. на долю до 3% от портфеля💸

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не ИИР

«ФосАгро»: апатитовая королева на диете из дорогой серы — брать ли долларовый БО-03-02? 💎🧪

«ФосАгро» — как швейцарские часы: механизм безупречный, но если залить не ту смазку, стрелки начинают дёргаться. В 1П2026 «не той смазкой» стала сера, подорожавшая в 2,3 раза, и крепкий рубль. Компания с формальным AAA вдруг начала платить за валюту как середняк второго эшелона. Разбираемся, где здесь альфа, а где просто шум.

🩺Что предлагает эмитент БО-03-02
- номинал 1000 USD.
- купоны ежеквартальные ориентир 8-9,2 % в USD 
- ориентир доходности до 9,52%
- цена 100 %
- амортизации и оферт нет
- срок на 1,75 года
- сбор заявок до 21.10.26
- размещение 23.10.26

🟢 Причины любить «ФосАгро» даже в плохой год

✅EBITDA как у взрослого. LTM EBITDA на 30.06.2026 — 142,6 млрд ₽ при марже 25,4%. Для мировой химии четверть выручки в EBITDA на пике затрат — уровень «гуру».

✅Долг под контролем. Чистый долг / EBITDA — 2,22x. До ковенанта 3,0x — запас прочности 26%. Для AAA это много, для жизни — вполне.

✅Проценты покрываются с запасом. EBITDA / проценты — 5,4x (с капитализацией — 5,1x). Комфортный коридор для AA — 4–8x.

✅Рефинансирование — огонь. Доля короткого долга сжата с 63,1% (205,7 млрд ₽) до 23,6% (76,9 млрд ₽) pro forma. Казначейство переложило почти 130 млрд ₽ в длинные бумаги за четыре месяца.

✅ROE — 31,2%. Даже после просадки прибыли рентабельность собственного капитала остаётся выше 30%.

✅Естественный валютный хедж. 65% долга — в USD и CNY, а 70–75% выручки — экспорт. Доллар дорожает — долг дорожает, но и выручка тоже.

✅Дивидендная трезвость. При отрицательном FCF (–19,4 млрд ₽ за 1П26) выплачено 0 ₽ дивидендов против 24,9 млрд ₽ годом ранее. Лучший подарок кредитору — пустая графа в строке «дивиденды».

🔴Причины держать лимитную заявку

⛔️Нагрузка выше триггера AAA. Чистый долг / EBITDA — 2,22x против 1,5x, при которых «Эксперт РА» готов терпеть ruAAA. Рынок это уже видит и торгует валютные выпуски «ФосАгро» вровень с бумагами AA.

⛔️FCF ушёл в минус. LTM свободный поток — –21,4 млрд ₽. Оборотный капитал и стройка съели весь операционный поток.
CFO схлопнулся втрое. Операционный денежный поток — 52,7 млрд ₽ против 159,5 млрд ₽ годом ранее.

⛔️Сера съела маржу. Затраты на серу и серную кислоту — 41,8 млрд ₽ (+128,9% г/г). Одно это сырьё отняло у полугодовой EBITDA 23,5 млрд ₽.

⛔️Ножницы себестоимости. Выручка –5,8% г/г, а производственная себестоимость +25,6% г/г. Классический сквиз, а не «эффект масштаба».

⛔️Дебиторка пугает концентрацией. 92% торговой дебиторки (58,4 из 63,5 млрд ₽) — на одном покупателе.

⛔️Короткий долг всё ещё давит. На 30.06.2026 63,1% долга (205,7 млрд ₽) — краткосрочное. До конца года — пут-оферта БО-02-01 на 30,4 млрд ₽ 12 ноября.

⛔️Аудиторская оговорка. «Кэпт» отметил нераскрытие географии выручки (МСФО 8). Не «going concern», но звоночек для любителей полной прозрачности.

🎯 Вердикт «ФосАгро» переживает не кризис модели, а сырьевой и валютный сквиз. Дно маржи, похоже, пройдено весной 2026-го, но долговая нагрузка выше 2,0x и дорогая сера ещё будут напоминать о себе. Валютный керри здесь щедрый только в юанях, а в долларах — либо лимит, либо вторичка. 

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг АА против ААА от Эксперт РА

Требуемая доходность в базовом сценарии 9,5 % в USD. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 9,3 %. Эмитент дает доходность до 9,52%

💼Резюме. Логика проста: при купоне 9,20% премия к вторичному БО-02-04 составляет +27 б.п. за 1,75 года против 2 лет — это справедливые 15–20 б.п. премии за первичку + небольшой бонус за срок. Но если организаторы срежут купон до 9,00–9,05% на высоком спросе, премия сожмётся до символических 6 б.п. — и тогда вторичный БО-02-04 с ценой 96,59% и дисконтом 3,4% к номиналу банально выгоднее. 

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 9,1 % на долю до 4 % от портфеля💸 

💎 Полный аналитический лонгрид читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не является ИИР

💴Зонт в ясный день: зачем покупать валютные облигации, когда рубль не спешит падать

Коллеги, как всегда по пятницам разбираем ваши вопросы. Сегодня поговорим про квазивалютные облигации 👇

Аналитики второй год ждут, когда выстрелит чеховское ружье российской девальвации, но рубль упорно играет в другом спектакле. Главное событие осени: страховка от падения рубля подешевела почти до себестоимости.

👉1. Почему сейчас — редкий момент для входа?
Покупать валютный долг сегодня стоит не ради ставки на обвал рубля, а как недорогой страховой полис. В конце 2024 года при ключевой ставке 21% переход из рублей в валюту стоил инвестору 7–11 п.п. недополученной доходности в год. Сейчас годовые рублевые ОФЗ дают 13,3–13,7%, а государственные ОФЗ в юанях — 8,0–8,7%.

Арифметика проста: юаню достаточно подрасти за год всего на 5% (до 13,1 ₽), чтобы валютная гособлигация догнала рублевую. При этом макроопрос ЦБ закладывает на горизонте года курс около 13,6 ₽ за юань (и ~91 ₽ за доллар).

Оптимальная доля в портфеле: Держите 15–20% облигационной части, если живете и тратите в рублях, и 30–40%, если копите на зарубежные поездки, обучение или импорт.

Тактика набора: Заходите частями — до 6 ноября Минфин скупает валюту рекордными с 2022 года темпами (12,7 млрд ₽ в день), забирая у рубля выгоду от нефти Brent выше $106, а 23 октября пройдет очередное заседание ЦБ по ставке.

👉2. Чего ждать через год и как собрать «непотопляемый» портфель?
В базовом сценарии (доллар около 89 ₽, юань — 13,4 ₽, снижение ставки ЦБ к 12% к октябрю 2027 года) качественные валютные бумаги принесут 17–18% в пересчете на рубли. Длинные рублевые ОФЗ при снижении ставок обещают около 22%, но если нефть остынет, а доллар уйдет к 100 ₽, их доходность сожмется до 11%, тогда как валютные выпуски выдадут 27–28%.
Валютная облигация — не конкурент длинным ОФЗ, а их ремень безопасности. Пропорция 70% длинных рублевых ОФЗ и 30% юаневых убирает крайности: вместо рулетки с разбросом доходности от 0% до 33% вы получаете предсказуемый коридор 11–25% годовых при любом курсе.

👉3. Что брать, а где табличка «Не влезай — убьет»?
Безусловный фаворит 2026 года — юань (за 8 месяцев корпоративные юаневые бонды принесли 18,3% в рублях — 1-е место среди всех классов активов). Но на рынке сложился парадокс: компании с рейтингом ААА дают такую же доходность, как и Минфин РФ, — за корпоративный риск вам сейчас просто не доплачивают.

🟢 ОФЗ в юанях 2033 и 2036 (8,0–8,7%): Главный якорь портфеля с минимальным кредитным риском, но высоким порогом входа — 10 000 ¥ (~125 тыс. ₽ за лот).

🟢 Норникель и Полюс ПБО-11 в юанях (~8,0–8,3%): Выбор для портфелей с шагом лота 1 000 ¥ (~12,5 тыс. ₽). Долговая нагрузка минимальна (чистый долг/EBITDA 1,3x и 1,1x), золото держится у $4200, купон у Полюса ежемесячный (минус — урезанная отчетность).

🟡 Атомэнергопром-15 в долларах (до 2028 г., ~8,5%) и ФосАгро в юанях: Второй эшелон приоритетов.

🔴 «Валютные ВДО» с купонами 12–14% в долларах: Обходить за километр. Это компании с чисто рублевой выручкой, которые в рублях уже занимают дороже 30%. Если рубль упадет, им нечем будет платить валютный купон — а покупать пожарный полис у того, чей дом сгорит первым, сомнительная идея.

👉4. Что делать со старыми бумагами до 31 декабря?
Сделайте налоговую уборку: Бумаги, купленные в 2023–2024 годах при долларе по 90–110 ₽, сейчас в бумажном убытке. Продайте их и сразу откупите обратно (или переложите в юаневые ОФЗ) до конца декабря — зафиксированный убыток уменьшит налог с купонов и вкладов (около 1,2 тыс. ₽ сэкономленного НДФЛ на каждую $1000).

Сохраните майские покупки: Если вы брали валютные бонды весной по 71 ₽ за доллар и уже сидите в плюсе на 14%, срежьте только излишек сверх целевой доли портфеля. Расторгать страховку только потому, что она уже начала работать, — странная экономия.

Итог: валюту берем не потому, что рубль обречен, а потому, что страховка продается почти по себестоимости.

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не является ИИР

🎩 Сегежа: пилорама для капитала, тарифные тиски и трехмесячный квест

Господа инвесторы, пока рынок ищет дно в циклических секторах, главный лесопромышленный холдинг страны «Сегежа Групп» снова вышел на охоту за нашей ликвидностью. Бизнес-модель эмитента когда-то выглядела как учебник по вертикальной интеграции: рубим карельскую и сибирскую сосну на своей лесосеке, перерабатываем в крафт-бумагу и фанеру и продаем на экспорт за валюту. Но в какой то момент система дала сбой...

🩺Что предлагает эмитент 004P-01R
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир до 21,0%
- ориентир доходности до 23,14%
- цена 100 %
- без амортизации
- оферта PUT через
- срок на 5 лет
- сбор заявок 19.10.26
- размещение 22.10.26

🟢Где доска ровная

✅Масштабная докапитализация: в ходе SPO летом 2025 года в компанию залили 113 млрд руб. (из них 51,0 млрд руб. живыми деньгами), временно потушив долговой пожар.

✅Бумажный донор: сегмент «Бумага и упаковка» во главе с Сегежским ЦБК сохраняет бодрую OIBDA-маржу на уровне 16,2% (принес 2,4 млрд руб. OIBDA за 1П2026).

✅Сжатие «узкого» долга: чистый долг без учета аренды и опционов сократился почти вдвое — со 147,8 млрд руб. на конец 2024 года до 77,0 млрд руб. в 1П2026.

✅Облегчение процентного бремени в ДДС: реальные выплаты процентов деньгами в 1П2026 снизились на 58% г/г (с 14,6 до 6,1 млрд руб.) благодаря реструктуризации.

✅Плюс в полугодии: несмотря на общерыночный шторм, за 1П2026 группа смогла показать положительную OIBDA в 0,7 млрд руб. (после провальных −2,6 млрд руб. во 2П2025).

🔴 Где летят опилки

⛔️Операционная реанимация: за последние 12 месяцев (LTM 1П2026) OIBDA группы ушла в красную зону и составила −1,9 млрд руб., а чистый убыток достиг 81,9 млрд руб.

⛔️Черная дыра в потоках: бизнес непрерывно жжет по 1,7 млрд руб. в месяц — за LTM операционный поток (OCF) составил −16,0 млрд руб., а свободный (FCF) пробил −20,1 млрд руб.

⛔️Скрытый навес и залог заводов: полный чистый долг с учетом аренды и опционов SPO составляет 121,7 млрд руб. По опционам на 32,1 млрд руб. (где капает 25% годовых) уже пробиты ковенанты, а акции трех ключевых заводов заложены их держателям.

⛔️Стена погашений при пустой кассе: на счетах группы всего 1,4 млрд руб. (в соло ПАО по РСБУ — жалкие 115 млн руб.), свободных кредитных линий — 0 руб., а уже 16 и 20 ноября 2026 года предстоят пут-оферты на 20,0 млрд руб. (покрытие кэшем 0,02x).

⛔️Дыра в капитале: из-за убытков и списаний на 36,1 млрд руб. собственный капитал по МСФО на 30.06.2026 ушел в минус на −15,0 млрд руб.

⛔️Процентная удавка: 62% узкого долга (48,9 млрд руб.) привязано к плавающим ставкам, а коэффициент покрытия процентов (ICR) глубоко отрицателен (−0,10x за LTM).

⛔️Пустой соло-баланс эмитента: в РСБУ ПАО 95,4% активов заморожено во внутригрупповых вложениях (при резерве под обесценение 67,7 млрд руб.), а в 1К2026 займы дочкам на 22,0 млрд руб. переведены в беспроцентные — заводы просто не могут платить кэшем.

🎯 Вердикт. Эмитент превратился из истории разворота лесного цикла в чистый опцион на то, сколько еще миллиардов рублей материнская АФК «Система» готова сжечь ради поддержания статуса публичной компании без дефолта.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг CCC против ruB от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 40 %. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 35 %. Эмитент дает доходность до 23,14%

💼Резюме. Участие в первичке 004P-01R не имеет финансового смысла ни при каком купоне в рамках ориентира до 21,0%: бумага предлагает доходность крепкого второго эшелона за риск уровня CCC и торгуется с гигантским дисконтом 1200–2135 б.п. к собственной кривой. Если вы готовы осознанно ставить на спасение компании акционером в режиме «капельницы», лучше полностью проигнорировать первичку и забрать на вторичке выпуск 002P-04R.

☂️Лично мне выпуск не нравится я точно мимо🐴

💎 Полный аналитический лонгрид читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не является ИИР

🎩 Акрон: калийные амбиции, маржинальный дзен и юаневый пылесос

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жесткую риторику регулятора, новгородский химический гигант «Акрон» снова пришел за нашими юанями. Компания предлагает двухлетние бумаги БО-002Р-04 с ориентиром 8,5–9,0%. Бизнес-модель эмитента выглядит как мечта любого промышленника: покупаем дешевый российский газ, превращаем его в удобрения и продаем за твердую валюту. Но давайте заглянем под капот отчетности за 2025 год и первое полугодие 2026 года (МСФО и РСБУ) без розовых очков.

🩺Что предлагает эмитент БО-002р-04
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир 7-9 в CNY %
- ориентир доходности до 9,38%
- цена 100 %
- амортизация 50 % в дату 18 купона
- без оферт
- срок на 5 лет
- сбор заявок до 15.10.26
- размещение 19.10.26

🟢Где хим реакции идут по плану

✅Роскошная рентабельность: EBITDA-маржа держится на завидном плато в 38,4% (LTM 1П2026).

✅Комфортный леверидж: показатель Чистый долг / EBITDA LTM составляет всего 1,43x, что по учебнику соответствует инвестгрейду.

✅Бетонное покрытие процентов: операционная прибыль перекрывает процентные платежи (ICR) в 5,7x раза.

✅Иммунитет к ставке ЦБ: доля долга с плавающей ставкой — жалкие 18%. Дорогой рубль компанию почти не кусает.

✅Ценовой рычаг в действии: несмотря на спад объемов продаж, долларовая выручка в 1П2026 выросла на +4% г/г.

✅Премиальный прайс: выручка на тонну продукции в долларах подскочила на 26% г/г в первом полугодии 2026-го.

✅Идеальный хедж: 85% долга номинировано в валюте (USD и CNY), что элегантно балансируется 82% экспортной выручки. Ослабление рубля для нагрузки нейтрально.

✅Живой кэш от операций: операционный денежный поток стабильно мощен и составил 52,5 млрд руб. за LTM.

🔴 Где появляются сбои

⛔️Дыра в свободном потоке (FCF): операционного кэша не хватает на мега-стройку, FCF ушел в минус на 4,5 млрд руб. за LTM.

⛔️Короткий поводок долга: 46% всего долга (около 70 млрд руб. по МСФО) — это краткосрочные обязательства. По РСБУ за 1П2026 краткосрочные займы также огромны — 56,1 млрд руб..

⛔️Дефицит ликвидности: денежные средства покрывают краткосрочный долг лишь на 0,40x. Кэш карман не жжет.

⛔️Бумажная прибыль: 87% процентных расходов в 1П2026 не дошли до P&L, а были капитализированы в стоимость недостроенного рудника, приукрашивая чистую прибыль (которая по МСФО составила 26,1 млрд руб., а по РСБУ — 20,4 млрд руб.).

⛔️Операционная просадка: производство основной продукции рухнуло на 14%, а продажи в тоннах — на 18% в 1П2026.

⛔️Затоваривание: запасы готовой продукции на складах взлетели на 70% за полугодие. Продаем меньше, копим больше.

⛔️Риск одного мегапроекта: Талицкий калийный ГОК сожрал уже массу денег, формирует 34% активов группы, но еще не выдал ни тонны продукции, а запас теста на его обесценение равен нулю.

⛔️Корпоративный осадок: 14,4 млрд руб. дивидендов связанным сторонам зависли и не выплачены из-за ограничений.

🎯 Вердикт. Эмитент доказал безупречную устойчивость маржинальной бизнес-модели, однако колоссальная инвестиционная программа полностью поглощает свободные деньги.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг А+ против АА от Эксперт РА

Требуемая доходность в базовом сценарии 9 % в CNY. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 8,75 %. Эмитент дает доходность до 9,38%

💼Резюме. Участие в первичке имеет смысл только если финальный купон закроется не ниже 8,75% (что даст YTM около 9,1% и премию +29 б.п. к собственной кривой). Если же эмитент, по своей старой привычке, ужмет купон до 8,5% — премии к рынку не будет. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать на вторичке старый добрый долларовый выпуск Б1P8 (YTM 10,48%) или короткие юани Б1P7.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 8,75% на долю до 2 % от портфеля💸 

💎 Полный аналитический лонгрид читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией